Graham považuje za klíčových pět oblastí. Sumarizuje je následovně:
- „obecné dlouhodobé vyhlídky“ společnosti;
- kvalita managementu;
- finanční síla a kapitálová struktura;
- historie vyplácení dividend;
- stávající dividendový poměr.
Podívejme se na tyto faktory ve světle současného trhu.
Dlouhodobé vyhlídky
V současnosti by měl inteligentní investor začít tím, že si obstará výroční zprávy společnosti za posledních pět let (tzv. Form 10-K), a to buď z internetových stránek společnosti, nebo z databázového systému EDGAR na www.sec.gov.2 Poté by měl podrobně projít finanční výkazy, aby si obstaral dostatečné množství informací, jež mu pomohou najít odpověď na dvě nejdůležitější otázky. Co umožňuje společnosti růst? Co jsou (a budou) zdroje jejího zisku?
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
Je potřeba se mít na pozoru před následujícími problémy:
- Společnost je „sériovým“ akvizitérem (serial acquirer). Více než dvě až tři akvizice v průměru za rok je známka potenciálního problému. Přece jen, když samotná společnost kupuje akcie jiných společností, místo aby investovala prostředky do svého podnikání, neměli byste to pochopit spíše jako nápovědu a také se raději poohlédnout jinde? Rovněž si ověřte vývoj akvizic, které společnost v minulosti provedla.
Zejména si dávejte pozor na společnosti trpící bulimií, tzn. firmy, jež zhltnou, na co přijdou, jen aby to mohly vyvrhnout zpět. Lucent, Mattel, Quaker Oats a Tyco International patří právě mezi společnosti, které musely vydávit své nedávné akvizice – nejednomu by se ze ztrát, které tyto akvizice znamenaly, zvedl žaludek. Jiné firmy jsou naopak stiženy syndromem chronického odepisování se zvýšenou tvorbou opravných položek – to jen prozrazuje, že při akvizicích zaplatily příliš mnoho. To je špatný signál pro budoucí akvizice.
- Společnost je závislá na cizích zdrojích* neboli na penězích těch druhých, což znamená, že si neustále vypůjčuje, vydává nové akcie a hromadí tak hotovost, jež nebyla vytvořena její vlastní podnikatelskou činností. Tučné příděly těchto zdrojů se objevují pod hlavičkou „peněžní tok z finančních aktivit“ (cash flow from financing activities), což je položka výkazu cash flow uvedeného ve výroční zprávě. Tyto cizí zdroje dokážou udělat zdravě vypadající a rostoucí firmu i z na smrt nemocného podniku, jehož hlavní podnikatelská činnost negeneruje dostatek peněžních zdrojů – jako to bylo v případě společností Global Crossing nebo WorldCom.4
- Tržby společnosti jsou závislé pouze na jednom (nebo několika málo) odběratelích. V říjnu 1999 emitovala společnost Sycamore Networks – výrobce optických vláken – své akcie na veřejném trhu. Prospekt emise uváděl, že 100 % tržeb společnosti ve výši 11 milionů bylo generováno dodávkami výrobků jedinému odběrateli; společnosti Williams Communications. Makléři a investoři zcela nerozvážně ocenili akcie společnosti Sycamore na 15 miliard dolarů. Bohužel, o dva roky později společnost Williams zkrachovala, a i když byl Sycamore schopen si najít další odběratele, hodnota jeho akcií poklesla mezi roky 2000 a 2002 o 97 %.
Když analyzujete zdroje růstu a zisku společnosti, dbejte jak na negativní, tak i na pozitivní faktory.
Mezi dobré známky patří:
- Společnost má hluboký „vodní příkop“ neboli dostatečně silnou konkurenční výhodu. Stejně jako středověké pevnosti podlehnou některé společnosti nájezdům konkurenčních podniků velice snadno; jiné jsou naopak téměř nedobytné. Hloubku (a šíři) příkopu kolem společnosti ovlivňuje několik vlivů: silná značka (brand identity; vzpomeňte například na Harley Davidson, jehož zákazníci si nechávají tetovat logo společnosti na svá těla); monopolní nebo silně dominantní postavení na trhu; úspory z rozsahu (economies of scale), tj. schopnost levně dodávat obrovská množství zboží nebo služeb (vezměte např. Gillette, jež chrlí žiletky po miliardách); jedinečné nehmotné aktivum (např. Coca-Cola, jejíž tajný recept na ochucený sirup nemá žádnou reálnou materiální hodnotu, ale udržuje neocenitelnou moc nad spotřebitelem); odolnost vůči substitutům (většina podniků nemá jinou alternativu k elektrické energii, podniky veřejných služeb se tedy nemusejí obávat, že by v blízké budoucnosti mohly přijít o kšeft).
- Společnost je spíše maratonským běžcem než sprinterem. Pohled na výkaz zisku a ztráty podniku vám odhalí, zda tržby a čisté zisky podniku rostly za posledních deset let plynule a stabilně. Nedávno zveřejněný článek v časopise Financial Analysts Journal jen potvrdil to, co odhalily mnohé další studie (a co na vlastní kůži velice trpce pocítili i mnozí investoři): totiž že nejrychleji rostoucí společnosti jsou náchylné k přehřátí a vyhoření.6 Rostou-li zisky společností za dlouhé období tempem 10 % před zdaněním (a 6 – 7 % po zdanění), lze hovořit o udržitelnosti. Avšak 15% růst, který si mnoho podniků dává za cíl, je velice klamný. A objevuje-li se někde dokonce vyšší tempo – nebo neočekávaný vysoký růst v jednom nebo dvou letech – můžeme si být jisti, že tyto extrémní hodnoty poleví, stejně jako zvadne nezkušený maratonec, který se snaží urazit celou trasu tempem, jako by běžel sprint na 100 metrů.
- Společnost zasévá a rovněž sklízí. Bez ohledu na to, jak kvalitní jsou její výrobky nebo jak silná je její značka, musí investovat nějaké prostředky do rozvoje nových aktivit. Ačkoliv výdaje na výzkum a vývoj nejsou zdrojem růstu dnes, mohou se jím stát již zítra – zejména tehdy, má-li daná společnost historickou zkušenost s oživením svého podnikání novými myšlenkami nebo vybavením. Průměrný rozpočet na výzkum a vývoj se liší podle odvětví a jednotlivých podniků. V roce 2002 utratila společnost Procter & Gamble přibližně 4 % svých tržeb na výzkum a vývoj, společnost 3M vynaložila 6,5 % a Johnson & Johnson 10,9 %. V dlouhém období je společnost, která neinvestuje do vývoje nových produktů ani haléř, ohrožena ve stejné míře jako společnost, jež utrácí příliš mnoho.
Kvalita a chování managementu
Řídící pracovníci společnosti by měli říci, co budou dělat, a pak udělat to, co řekli. Podívejte se do výročních zpráv z minulých let a zjistěte, co tenkrát management předpokládal, jaké cíle si stanovoval, a porovnejte to se skutečností, tj. zda došlo k naplnění cílů, či nikoli.
Management by měl otevřeně přiznat své chyby a převzít za ně odpovědnost, a nikoliv klást své neúspěchy za vinu univerzálním obětním beránkům, jakými jsou „hospodářství“, „nejistota“ nebo „slabá poptávka“. Ověřte si, zda je tón a obsah dopisu předsedy představenstva akcionářům stejný, nebo se mění podle poslední módy na Wall Street. (Zvláštní pozornost tomu věnujte v letech konjunktury, jakým byl například rok 1999: neprohlašovali náhodou ředitelé cementářských firem nebo výrobci spodního prádla, že „jsou na samotné špičce vše měnící softwarové revoluce“?)
Následující otázky vám rovněž pomohou odhalit, zda osoby, které řídí společnost, jednají v zájmu lidí, kteří danou společnost vlastní:
Dávají pozor na číslo jedna?
Společnost, která platí svému CEO 100 milionů dolarů ročně, by pro to měla mít velice dobrý důvod. (Možná objevil – a patentoval – živou vodu? Nebo nalezl Eldorádo a koupil je za 1 dolar za akr? Nebo se spojil s jinou formou života na cizí planetě a vyjednal smlouvu, podle které musejí všichni mimozemšťané odebírat všechny své dodávky pouze z jednoho závodu na Zemi?) V jiném případě však tento nechutně obézní plat jen naznačuje, že společnost řídí management pro dobro managementu.
Jestliže společnost provádí přeceňování nebo „opětovné vydávání (reissue)“ nebo „výměnu“ akciových opcí pro svůj management, držte se od nich stranou. Při této náhlé změně zruší společnost stávající (a většinou bezcenné) akciové opce pro zaměstnance a management a nahradí je novými s výhodnějšími podmínkami. Jak mohou opce podporovat kvalitní správu podnikového majetku, jestliže jejich hodnota nemůže být nikdy nulová, přičemž její potenciální zisk je vždy nekonečný? Zavedená společnost, která přeceňuje akciové opce – jak to prováděly tucty high- -tech firem – to je ostuda. A investor, jenž kupuje akcie v takovýchto společnostech, si koleduje o malér.
Rozdíl mezi cenou akcie a hodnotou opcí, tzv. „opční převis“ (option overhang), v dané společnosti lze zjistit z povinného údaje výroční zprávy, jenž se zabývá opcemi na akcie. Například společnost AOL Time Warner uvádí na prvních stránkách své výroční zprávy, že ke konci roku 2002 emitovala 4,5 miliard běžných akcií – avšak v poznámce pod čarou uvnitř zprávy se dočteme, že vydala opce na nákup dalších 657 milionů akcií. To znamená, že budoucí zisky společnosti ADL bude potřeba dělit o 15 % větším počtem akcií. Snažíte-li se zjistit (respektive odhadnout) budoucí hodnotu podniku, musíte vzít v úvahu možnou záplavu nových akcií plynoucí z využitých akciových opcí.
Formulář Form 4, který je možno získat z databáze EDGAR na www.sec.gov, uvádí přehled o nákupech a prodejích akcií top managementem společnosti. Existují samozřejmě legitimní důvody pro prodej akcií – diverzifikace, větší rodinný dům, rozvodové vypořádání – avšak opakované velké prodeje by měly být pro investor zdviženým červeným praporkem. Manažer se přece nemůže stát vaším legitimním partnerem, pokud on akcie prodává a vy nakupujete.
Manažeři, nebo reklamní agenti?
Výkonný management by měl většinu času trávit řízením vlastní společnosti, a nikoliv firmu neustále propagovat před investiční veřejností. Až příliš často si výkonní ředitelé stěžují, že jejich akcie jsou podhodnocené, a to bez ohledu na skutečnou výši ceny – přičemž zapomínají, že management podniku by se měl snažit, aby se cena akcie nedostala ani příliš nízko, ani příliš vysoko, jak doporučoval Graham.8 Nicméně stále příliš mnoho finančních ředitelů vydává prohlášení o směru vývoje zisku (tzv. earnings guidance) nebo uvádí hrubé odhady čtvrtletních zisků. Některé společnosti jsou už přímo závislé na bombastické propagaci všech informací o své firmě, neustále chrlí další a další tiskové zprávy, v nichž se chlubí dočasnými, triviálními nebo i hypotetickými „příležitostmi“.
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Hrstka společností – včetně Coca-Coly, Gillette a USA Interactive – zahájily kampaň proti krátkozrakosti Wall Street pod heslem „my jsme řekli ne“. Těchto několik statečných poskytuje velice podrobné informace ohledně svých stávajících a dlouhodobých plánů, avšak odmítají spekulovat o tom, co přinese dalších devadesát dnů. (Skvělou ukázkou modelu, jak může společnost upřímně a otevřeně komunikovat se svými akcionáři, lze nalézt v databázi EDGAR na www.sec.gov. Podívejte se do oddílu 8-K fillings u společnosti Expeditors International of Washington, kde jsou pravidelně zveřejňovány znamenité dialogy s akcionáři, plné otázek a odpovědí.)
Nakonec si položte otázku, zda jsou účetní postupy aplikované společností navrženy tak, aby výsledné finanční výkazy zaručovaly transparentnost – nebo naopak. Jestliže vidíte, že „neopakující se“ položky se opakují s železnou pravidelností nebo že „mimořádné“ náklady se vyskytují tak často, že se vám zdají být zcela běžné, že se místo čistého zisku raději používají zkratky typu EBITDA nebo že se příliš často zmiňují očekávané zisky, jen aby se zakryly skutečné ztráty, máte možná před sebou firmu, jež se ještě nenaučila, jak klást na první místo dlouhodobé zájmy akcionářů.
Finanční síla a kapitálová struktura
Nejzákladnější a nejjednodušší definice dobrého podniku je následující: vydělává více peněz, než spotřebuje. Dobrý management neustále hledá způsoby, jak použít peníze produktivním způsobem. Společnosti, jež splňují tuto definici, budou zcela jistě v dlouhém časovém horizontu zvyšovat svou hodnotu bez ohledu na to, co udělá akciový trh.
Začněte tím, že se podíváte do výroční zprávy na výkaz peněžních toků. Podívejte se, zda se peněžní tok z provozní činnosti v posledních deseti letech neustále zvyšoval. Pak můžete jít dál. Warren Buffett popularizoval koncept tzv. zisků (výdělků) pro vlastníka (owner earnings), tzn. čistý zisk plus odpisy minus investiční výdaje. Jak vysvětluje portfolio manažer Christopher Davis z firmy Davis Selected Advisors: „Kdybyste vlastnili 100 % podniku, kolik by vám na konci roku zůstalo v peněžence?“ Jelikož výdělky pro vlastníka pracují rovněž s odpisy, jež neovlivňují peněžní zůstatky společnosti, může být tento ukazatel lepším měřítkem než vykazovaný čistý zisk.
Abychom dokonale vyladili definici výdělků (zisků) pro vlastníka, měli bychom z čistého zisku odečíst ještě následující:
- náklady spojené s poskytnutými opcemi na akcie, jež přeměňují část zisků náležící
stávajícím akcionářům do peněženek nových vlastníků (využívajících opcí); - všechny „neobvyklé“ a „mimořádné“ položky;
- všechny „zisky“ podnikového penzijního fondu.
Jestliže zisky pro vlastníky rostly za posledních deset let stabilním průměrným tempem alespoň 6 – 7 %, je možno společnost považovat za vyrovnaného tvůrce peněžních toků, a její vyhlídky pro další růst jsou tudíž dobré.
Dále je potřeba se podívat na kapitálovou strukturu podniku. Projděte si rozvahu, kde zjistíte, kolik cizích zdrojů (započtěte zde i prioritní akcie) společnost využívá; obecně platí, že dlouhodobé cizí zdroje by neměly být vyšší než 50 % celkového kapitálu podniku. V příloze k finančním výkazům by mělo být uvedeno, jaká část cizích zdrojů má fixní úrok (stálé úrokové platby) a jaká nese variabilní úrokovou sazbu (v případě růstu úrokových sazeb se tyto úvěry mohou stát velice nákladnými na obsluhu).
Najděte ve výroční zprávě také informaci o poměru zisku k fixním platbám. Hodnota tohoto ukazatele ve výroční zprávě společnosti Amazon.com z roku 2002 naznačovala, že společnosti Amazon.com chybělo pro pokrytí úrokových nákladů z jejího zisku 145 milionů dolarů. V budoucnu bude muset společnost Amazon.com buď více vydělávat, nebo si bude muset najít levnější zdroj úvěrových prostředků. V opačném případě by mohla skončit v rukou věřitelů, a nikoliv akcionářů, kteří by se poté mohli zmocnit majetku společnosti, aby uspokojili své pohledávky plynoucí z dlužných úroků. (Abychom byli spravedliví, poměr zisku a fixních plateb společnosti Amazon.com byl v roce 2002 mnohem lepší než o dva roky dříve, kdy v běžném zisku chyběla na pokrytí úrokových plateb a splátky dluhu 1,1 miliardy dolarů).
Pár slov ohledně dividend a akciové politice
Důkazní břemeno je v případě nevyplácení dividend na straně společnosti. Ta musí dokázat, že na tom bez dividend budete lépe. Jestliže podnik neustále poráží konkurenci v dobrých i špatných časech, používá management peněžní prostředky firmy jednoznačně optimálně. Avšak pokud stagnuje nebo jeho akcie mají mnohem nižší výkonnost než akcie konkurentů, pak tím, že odmítá vyplácet dividendy, management ve využívání prostředků společnosti jednoznačně chybuje.
Společnosti, jež opakovaně rozdělují své akcie – a bombasticky propagují tato rozdělení dech vyrážejícími tiskovými zprávami – se ke svým investorům chovají jako k moulům. Stejně jako Yogi Berra,* jenž si nechal pizzu nakrájet pouze na čtyři díly, protože „myslím, že osm bych nesnědl“, i akcionáři, kteří si libují v rozdělování akcií, sami zcela nechápou, proč se tak děje. Dvě akcie za 50 dolarů nemají větší hodnotu než jedna akcie za 100. Management, jenž rozdělováním propaguje své akcie, tak podporuje ty nejhorší instinkty investiční veřejnosti a inteligentní investor si dvakrát rozmyslí, než svěří své peníze takovýmto blahosklonným manipulátorům.
Společnosti by měly vykupovat své akcie zpět tehdy, jsou-li levné – ne tehdy, jsou-li poblíž svých rekordních výšin. Bohužel se však v poslední době stalo až příliš častým zvykem společností vykupovat zpět své akcie v době, kdy jsou nadhodnoceny. Ne existuje cyničtější způsob, jak mrhat penězi společnosti – neboť skutečným důvodem tohoto manévru je umožnit top managementu společnosti sklidit mnohamilionové zisky prodejem svých vlastních akciových opcí ve jménu „zvyšování hodnoty firmy“.
Velké množství různých anekdot svědčí jen o tom, že management, jenž hovoří o „zvyšování hodnoty podniku“, tak skutečně činí jen zřídkakdy. V investování – stejně jako v životě obecně – se vítězem stává většinou muž činu než muž slova.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
