Rozsáhlý výzkum se týká dlouhodobých výnosů na šestnácti hlavních trzích od roku 1900 a profesoři došli k těmto závěrům:
Nastane pomalé zvyšování zisků
Investoři by neměli očekávat okamžitou návratnost na základě dřívějších (a při zpětném pohledu nerealistických) tržních hodnot nebo vycházet z dřívějšího vysokého procenta návratnosti.
- Využijte poznatků z historie! Přestože v poslední době bylo riziko investic do akcií příliš zjevné, v dlouhodobém kontextu je toto vyšší riziko vyváženo úspěchem. Akcie přinášejí vyšší rizikovou prémii než méně rizikové státní poukázky nebo obligace.
- Zisky investorů pravděpodobně porostou rychleji při investování do akcií než do obligací nebo hotovosti. Riziková prémie bude nižší než v minulosti, ale i při nižší roční rizikové prémii u akcií ve výši 3%, rostou výnosy z akcií poměrně rychle.
- V porovnání s 90. léty 20. století však tento proces bude zřejmě pomalejší. Zaměřte se tedy na delší časový horizont a připravte se na nevyhnutelné periodické ztráty.
- O riziku investic do akcií jsme se znovu poučili v posledních třech letech. Riziko investorů při investování do akcií bude vyrovnáno v budoucnosti, ale způsob jeho zhodnocení je velmi nejistý. Existuje 50% pravděpodobnost, že index FTSE 100 opět dosáhne svého historického maxima v časovém horizontu deseti let. Trhy se však na tuto hodnotu nebudou dostávat snadno: výnosy mohou prudce vzrůst za krátkou dobu místo postupného zvyšování v průběhu času.
Jáká je budoucnost současného klesajícího trhu?
Ve dvacátém prvním století došlo k jednomu z nejhorších poklesů trhů v historii. Od začátku roku 2000 do 23. července 2002 poklesl skutečný výnos britských akcií (včetně dividend, ale se započtenou inflací) o 40%. Všechny hlavní trhy zaznamenaly podobné ztráty: -47% v USA, -40% v Japonsku, -49% v Německu, -44% ve Francii a o –47% (vyjádřeno v USD) poklesl světový index.
- Poslední pokles trhu, který si většina investorů může pamatovat, byl krach v říjnu 1987, kdy britské akcie klesly o 36% za pět týdnů a index Dow spadl o 23% za jeden den. Tento pokles však následoval po strmém růstu v dřívějších obdobích a američtí i britští investoři zaznamenali kladné výnosy za rok 1987 jako celek.
- Ztráty v letech 2000-2002 však dosud nedosáhly největších poklesů trhů v historii. V letech 1929–32 při krachu na Wall Streetu přišli investoři o 80% celkových reálných výnosů. Při krizi v letech 1973–74 spadly americké akcie na polovinu své hodnoty a britské akcie ztratily 71% (v reálných číslech).
Tři špatné roky za sebou. Může přijít čtvrtý?
Akcie jsou rizikové a neúspěšné roky jsou běžné. Z databáze LBS, která zahrnuje 102 let v 16 zemích, vyplývá, že v historii bylo 38% ze všech ročních výnosů negativních.
- Na začátku roku 2002 již měli investoři za sebou dva neúspěšné roky. Tato situace není nijak neobvyklá. V historii se dva roky s negativními reálnými výnosy za sebou vyskytly v 16% všech dvouletých období. Ani tříletá záporná období nejsou výjimečná, od roku 1900 k nim došlo v 6%.
- Na začátku roku 2002 většina komentátorů vylučovala, že by mohl přijít třetí neúspěšný rok. Tým LBS však upozorňoval na to, že výnosy za jednotlivé roky jsou nezávislé – stejně jako když házíte několikrát po sobě mincí. Protože jsme již věděli, že roky 2000 a 2001 byly špatné, byla pravděpodobnost třetího špatného roku poměrně vysoká. Na základě odhadů autorů studie zůstává pravděpodobnost negativního ročního výnosu na 38%.
- Nyní se zdá být již téměř jisté, že rok 2002 bude třetím neúspěšným rokem v řadě, neboť pro vyrovnání již dosažených ztrát by muselo dojít k okamžitému obratu a k velice rychlému růstu.
- Můžeme tedy očekávat čtvrtý špatný rok? Z historických údajů vyplývá, že čtyři neúspěšné roky za sebou se od roku 1900 vyskytly jen ve 2%. Pokud však na začátku roku 2003 budeme mít za sebou tři špatné roky, bude pravděpodobnost čtvrtého špatného roku 38%. Dobrou zprávou však je, že pravděpodobnost, že trhy porostou, je vyšší (62%) než že budou klesat.
Jaké výnosy můžeme v budoucnosti očekávat?
K posouzení pravděpodobných budoucích výnosů můžeme využít poznatků z historie. První roky 21. století jsou neobvyklé a je tedy třeba podívat se dále do minulosti.
- Ještě větší nejistotu však přináší analýza předcházejícího desetiletí. Špatné výnosy v letech 2000–02 (viz nestínované pruhy v grafu 1) ostře kontrastují s vynikajícími výnosy ve většině zemí v předcházejících deseti letech (šedé pruhy). Investoři bohužel přizpůsobili svá očekávání vývoji v 90. letech 20.století, což ještě prohloubilo jejich zklamání z posledních dvou a půl roku.
- 90. léta byla zlatým věkem a takováto období se příliš často neopakují. Proto by bylo stejně zavádějící odhadovat budoucí výnosy na základě údajů z 90. let. Vzhledem k tomu, že akciové trhy kolísají, musíme vzít v úvahu mnohem delší období než 2–3 roky, nebo i desetiletí.
- Poslední skupina pruhů (znázorněná černě v grafu 1) představuje reálné výnosy z akcií od roku 1900. Tyto výnosy za 102 a půl roku jsou mnohem méně příznivé než výnosy z 90. let. Přesto výrazně kontrastují se špatnými výsledky za roky 2000–2002.
- Tyto dlouhodobé údaje ukazují, že akcie dosáhly kladných reálných výnosů ve všech 16 zemích. V období od roku 1900 byly tedy akcie nejúspěšnější třídou aktiv ve všech zemích, úspěšnější než obligace a hotovost. Ve většině zemí bylo dosaženo roční rizikové prémie o 3–6% vyšší než u hotovosti a u obligací byla riziková prémie asi o 0,5% p.a. nižší než tato hodnota. (Další podrobnosti naleznete v knize Triumph of the Optimists a v příručce Global Investment Returns Yearbook 2002.)
- Historické výnosy odrážejí nové hodnocení akcií a růst příjmů, který přesáhl očekávání. Experti LBS neočekávají, že by investoři na akciových trzích mohli zažít opakování takto příznivého vývoje. Co se týče vyššího výnosu z akcií v porovnání s méně rizikovými státními poukázkami nebo obligacemi (rizikové prémie), z této analýzy vyplývá, že by investoři mohli v budoucnosti očekávat dlouhodobý vyšší výnos z akcií v průměru asi o 3% p.a.
- 3% roční riziková prémie u akcií je dlouhodobá předpověď. Přestože je v současné době míra krátkodobé nestability vysoká a může ovlivnit výši krátkodobé rizikové prémie, je třeba vzít při odhadování času potřebného k oživení akciového trhu v úvahu dlouhodobý výhled.
Graf 1: Roční reálné výnosy z akcií (k 23. červenci 2002)
Zdroj: E Dimson, P Marsh and M Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, NJ: Princeton University Press, 2002
Kdy se dostane index FTSE 100 na své historické maximum 6 930 bodů?
Index FTSE 100 zaznamenal své historické maximum 6 930 bodů poslední den obchodování roku 1999. 23. července 2002 uzavíral na hodnotě 3 858 bodů. Jak dlouho bude trvat, než se opět dostane na maximum?
- Jistou útěchou pro nás může být doba, která byla nutná pro oživení trhu při poklesech v minulosti. Navzdory výrazným poklesům při krachu v roce 1987 vyrovnali investoři své ztráty do dvou let. Podobně při poklesu trhu v letech 1973–74 dosáhl britský index FTSE All Share svého předchozího maxima za méně než tři roky.
- Tyto příklady je však nutné posuzovat opatrně. Na konci roku 1974 zůstal britský trh na dividendovém výnosu 11,7% a poměr P/E (u FT 500) byl 4, v porovnání s dnešním výnosem 3,5% a poměrem P/E 17,6. Inflace činila v roce 1974 19% a vrcholu 25% dosáhla v roce 1975. Pokud údaje upravíme podle inflace, trvalo investorům 8 let vyrovnat ztráty z poklesu trhu v letech 1973–74, vyjádřeno hodnotou celkových výnosů.
- U ostatních trhů byla nutná doba pro oživení ještě delší. Americké akcie vzrostly na úroveň před krachem v roce 1929 až v roce 1949, vyjádřeno hodnotou celkových výnosů. A od maxima v roce 1989 klesla reálná hodnota japonských akcií o 65%. Při podobném, zdánlivě nekonečném poklesu trhu, bude obnovení jejich hodnoty tedy trvat několik desetiletí.
- Nejlepší vodítko přináší analýza rizikové prémie akcií. Graf 2 mapuje kumulativní pravděpodobnost opětovného dosažení historického maxima indexu FTSE od roku 2003 až do roku 2032. Prostřední křivka je založena na 8% očekávaném výnosu, který představuje aritmetický průměr rizikové prémie o 3% vyšší než jsou aktuální dlouhodobé výnosy z obligací a o 4% vyšší v porovnání s hotovostí. Dolní křivka zobrazuje pesimistickou variantu 6% očekávaného výnosu; horní křivka znázorňuje optimistickou variantu 10% výnosu.
- Prostřední křivka grafu 2 říká, že index FTSE 100 má 50% šanci překonat své historické maximum do roku 2013 a 50% pravděpodobnost, že tento průlom přijde později. Trh této hodnoty samozřejmě nedosáhne plynule a zisky mohou prudce vzrůst za krátkou dobu místo postupného zvyšování.
- Investoři mohou samozřejmě dostávat dividendy z portfolia indexu FTSE 100. Verze celkových výnosů FTSE 100, která zahrnuje opětovně investované dividendy, má 50% pravděpodobnost, že dosáhne svého maxima do roku 2008 (není znázorněno v grafu). Tento fakt podporují profesoři v knize Triumph of the Optimists, kde kladou důraz na důležitost příjmů z dividend u dlouhodobých investic.
Graf 2: Kumulativní pravděpodobnost opakovaného dosažení historického maxima indexu FTSE 100
(k 23. červenci 2002)
Zdroje: E Dimson, P Marsh a M Staunton, Triumph of the Optimists a Global Investment Returns Yearbook 2002, ABN AMRO/LBS, 2002
O autorech:
Elroy Dimson a Paul Marsh jsou profesoři financí na London Business School a Dr. Mike Staunton je ředitel databáze cen akcií LBS. E. Dimson a P. Marsh navrhli index FTSE 100 a od roku 1987 vytvářejí index Hoare Govett Smaller Companies pro společnost ABN AMRO. Staunton je autorem LBS Risk Measurement Service, která poskytuje odhady rizika pro všechny britské akcie a sektory.
