Dočkají se konečně dluhopisy s vysokým výnosem?

Víte, který druh aktiv by rozhodně neměl chybět ve vašem portfoliu? Existují dluhopisy, které, ačkoli se ještě dostatečně neprojevily, mají tendenci překonat v růstu i akciové trhy. Jedná se o dluhopisy s vysokým výnosem, tzv. High Yield dluhopisy. Jaký pro ně bude rok 2002? Stejně jako loni, i letos přetrvávají vysoká rizika. Odrazí se konečně ode dna?

Po tragickém roku 2000 to vypadalo, že rok 2001 bude pro High Yield dluhopisy úspěšnější. Bohužel rizika převládla a slibný začátek roku se proměnil v další smutný příběh, kdy nárůst výnosů (propad cen) změnil rok „velké příležitosti“ na ještě horší než rok 2000. Stejná otázka zní i nyní: Co lze čekat v roce 2002? Pokud byly loni šance slibné, letos jsou velmi slibné. Přestože jde „jen“ o dluhopisy, historie ukazuje, že právě tento segment (dále v textu HY dluhopisy) má tendenci výrazně překonat i akciové trhy v období, kdy končí recese a začíná oživení. Je tedy pravděpodobné, že pokud bude rok 2002 rokem odražení ekonomiky ode dna, budou i dluhopisy s vysokým výnosem investicí, která možná překoná v růstu i akciové trhy. Stejně jako loni, i letos přetrvávají vysoká rizika, takže nelze vyloučit ani třetí ztrátový rok v řadě. Úvahy o tom, co lze letos očekávat, jsou předmětem tohoto příspěvku. Zvláštní poděkování patří panu Marcu Prioni z firmy Julius Baer, který poskytl celou řadu zajímavých materiálů a komentářů. 

Představení trhu HY dluhopisů

Nákupem dluhopisu půjčuje investor peníze a očekává úrok. Komu je půjčuje v případě HY dluhopisů? Organizacím, které nezískají rating z tzv. investičního stupně (AAA až BBB), protože existuje obava z neschopnosti včas nebo vůbec platit své závazky (kupón – z investičního hlediska obdoba úroků u termínovaných vkladů či dividend u akcií a při splatnosti dluhopisu pak jejich nominální hodnotu). Jde zejména o tzv. „rostoucí hvězdy“ neboli nové firmy, které se teprve rozvíjejí a hledají na trhu kapitál jinou cestou než emisí akcií či uvěrem v bance. Jinou skupinou jsou „padlí andělé“, což jsou firmy, které již existují delší dobu, ale byl jim snížen rating a „spadly“ z investičního do spekulativního stupně. Další firmy používají emise HY k tomu, aby získaly kapitál na financování převzetí jiné firmy, což je drahé a riskantní a za finance na tento projekt musí zaplatit vysokou prémii.

Velikost trhu firemních dluhopisů v USA a Evropě

Zdroj: Deka, údaje v miliardách EUR

Cílem tohoto příspěvku je představit segment HY dluhopisů, a to zejména v Evropě. Proč se věnujeme tak malému trhu? Jde totiž o velmi atraktivní třídu aktiv, která má svůj rozvoj teprve před sebou a která navíc v posledních dvou letech díky recesi zaznamenala takový propad, že nabízí velmi zajímavou investiční příležitost, která by obvykle unikla mnoha investorům. Nicméně stejně jako nelze investovat vše do ruských akcií (loni by to byl nejlepší tip), nelze portfolio postavit jen na HY dluhopisech. Protože v nedávné minulosti vzniklo v Evropě mnoho fondů, které se na tento segment specializují, není problém investici realizovat.

Z čeho se vlastně jejich výnos skládá? 

Zajímá vás, jaká byla výkonnost HY dluhopisů v roce 2001? Pojďme se na tento rok podívat blíže ZDE

Obecně platí, že výnos je součtem tří složek: Reálného úroku, inflační prémie a prémie za kreditní riziko. U vládních dluhopisů s ratingem AAA je prémie za kreditní riziko nulová. Naopak u HY dluhopisů jde o dominantní složku celkového výnosu. A právě proto se tyto dluhopisy chovají mnohem více jako akcie a méně jako vládní dluhopisy. Požadovaná prémie za kreditní riziko totiž roste v případě recese (v reakci na vyšší obavy z nesplácení dluhu) a klesá v době ekonomické prosperity. Naopak inflační prémie obvykle roste při expanzi a klesá při recesi. Již víme, že růst výnosů znamená pokles ceny a naopak. Proto v období recese cenám dluhopisů sice pomáhá pokles jedné složky výnosu (inflační prémie), ale protože u HY dluhopisů hraje mnohem dominantnější roli prémie za kreditní riziko, která v době recese roste, celkový efekt je pro ceny těchto dluhopisů negativní. Naopak ceny vládních dluhopisů rostou, protože jejich kreditní prémie je nulová a klesající inflační prémie dominuje. To pochopitelně platí jen pro země s ratingem AAA. Jak se ukázalo letos v Argentině či v roce 1998 v Rusku, i vláda může zbankrotovat.

Co lze očekávat od tohoto trhu ve srovnání s ostatními investicemi? Jak ukazuje následující graf, vysoké šance i vysoká rizika, blízká akciovým trhům. Protože ale jde o historicky relativně málo korelovanou třídu aktiv s akciemi, jsou atraktivní příměsí do portfolií:

Nejhorší a nejlepší měsíc v Evropě

 

 Zdroj: Vlastní výpočty od 1.1.99 do 31.12.01 v EUR

Proč by se tyto cenné papíry měly pohybovat stejným směrem jako akcie? Kreditní prémie totiž úzce souvisí s akciovým trhem. Pokud se firmám daří a ekonomika expanduje, firmy generují zisk. Proto mohou růst jejich akcie a jelikož firmy také nemají problém se splácením dluhů, kreditní prémie může být nízká a investoři se mohou těšit z relativně vysokých kupónů a stabilních cen dluhopisů.

Pochopitelně existují i velké rozdíly. Akcie má neomezený potenciál růstu, její dividendový výnos má dnes malou váhu a akcie nemá splatnost. U dluhopisů má kupón (obdoba dividendy) největší váhu v celkovém zhodnocení, protože růst ceny dluhopisů je omezen shora nominální hodnotou, která je vyplacena investorům při splatnosti dluhopisu, obvykle okolo 5 let. To znamená, že i v případě ne příliš příznivého ekonomického prostředí, kdy akcie trpí, mohou tyto dluhopisy generovat kladné zhodnocení, protože tzv. kupónový polštář dostatečně vyváží případný dočasný pokles ceny dluhopisu. U akcií je tento polštář (dividendy) mnohem menší.

Jaké nabízejí možnosti HY dluhopisy našim investorům v ČR?

Současný problém je, že recese byla tak masivní, že obavy z nesplácení dluhopisů eskalovaly propadem cen dluhopisů na úrovně i pod 70 % z nominální hodnoty a více než zastínily pozitivní vliv vysokých kupónů, který pochopitelně nezmizel, jen nebyl vidět. Pro dnešního investora to ale znamená, že se z této investice stala i růstová šance. 

Co se stane v případě úpadku emitenta? Zde je na tom držitel dluhopisu lépe než akcionář, protože akcionáři dostanou až to, co zůstane po uplatnění nároků držitelů dluhopisů. Právě proto jsme nedávno psali, že na trhu se „děje něco divného“. Po 11. září totiž akcie začaly růst a přitom požadovaná prémie za kreditní riziko také. Jinými slovy akciový trh věřil, že ziskovost firem se zlepší, ale dluhopisový věřil, že stejné firmy spějí k bankrotu. Nyní se naštěstí ukazuje, že dluhopisový trh částečně dohání akciový a proto také HY dluhopisy zaznamenaly od podzimu velmi slušný růst.

Jaká jsou tedy pozitiva pro investory?

1. Vysoký pravidelný úrokový příjem plynoucí ze splácení kupónů. Průměrný kupón je okolo 10 %. To znamená, že fondy by měly každý rok vyplácet nebo reinvestovat dvouciferný výnos bez ohledu na to, co se děje s cenou dluhopisů. Jediné nebezpečí jsou problémy emitenta se splácením těchto kupónů.
2. Potenciál kurzového zisku pokud cena dluhopisu klesla pod nominální hodnotu (pouze pro ty, kteří koupili až po poklesu). Aktuální ceny jsou v průměru okolo 70 % z nominální hodnoty, takže existuje obrovský růstový prostor v nejbližších cca 5 letech, kdy musí dluhopis vyrůst buď do 100 % nominální hodnoty nebo zbankrotovat. Je jasné, že někteří emitenti zbankrotují, ale nikoliv celý trh. Nákupem fondu se toto riziko rozřeďuje.
3. Potenciál kurzového zisku pokud byl emitentovi zvýšen rating. To vede k růstu ceny, protože klesne aktuální výnos, který musí tento dluhopis nabídnout. To je naopak dobrá zpráva pro ty, kteří dluhopis již drží, nikoliv pro nové investory, kteří kupují dráže.
4. V případě bankrotu firmy má držitel dluhopisu při výplatě podílu na likvidačním zůstatku přednost před akcionářem, což je jakýsi polštář, který akcionáři nemají. 

Jaká jsou hlavní negativa pro investory?

Zajímá vás, kdo a co vlastně tvoří trh HY dluhopisů? Do zákulisí těchto investičních nástrojů se můžete podívat ZDE

1. Kreditní riziko. V případě recese ceny dluhopisů klesají, protože existuje oprávněná obava, že dojde k problémům se splácením dluhu (včasnost i výše). Druhou komponentou kreditního rizika je snížení ratingu.
2. Úrokové riziko V případě růstu úroků ze strany centrálních bank může klesat i cena tohoto dluhopisu, i když pravděpodobně méně než u vládních. Tato komponenta má menší důležitost a navíc dluhopisy v Evropě mají v průměru duraci 3,8 roků, takže jde spíše o dluhopisy s nižší citlivostí na úroky než vládní, které mají zpravidla duraci delší.
3. Likviditní riziko. Existuje možnost problému s prodejem. Například po 11. září trh na několik dní zcela „vyschl“.

Závěr:

Současné výnosy HY dluhopisů více než dostatečně diskontují vysokou míru úpadků, která by navíc měla letos již klesnout. Doporučujeme část akciové části portfolia nahradit fondem HY dluhopisů, protože tento trh nabízí pro letošní rok vyšší růstový potenciál. Akciový trh totiž předpokládá příliš vysoké oživení zisků, než je reálné. Naopak trh HY dluhopisů je připraven na horší scénář, než pravděpodobně nastane. Hlavním rizikem je opoždění oživení, které by vedlo k vyšší míře úpadků a poklesů ziskovosti firem a korekci na akciovém trhu. Potom by i rok 2002 mohl být opět negativní, ale předpokládáme, že v relativním srovnání stále lepší než akcie.

Patříte mezi ty, kterým již HY dluhopisy tvoří část jejich portfolia? Jakou přikládáte HY dluhopisům budoucnost vy?

---

  www.fondshop.cz