Již jsme definovali opatrného investora jako člověka, kterého zajímá především bezpečnost a minimální starosti. Jakou cestou by se měl vydat a s jakým výnosem může počítat za „průměrných normálních podmínek“ – pokud tedy takovéto podmínky vůbec existují? K zodpovězení těchto otázek posoudíme nejprve to, co jsme k tomu psali před sedmi lety, dále se bude zabývat změnami, které od té doby podstatným způsobem ovlivnily fundamentální faktory působící na očekávatelné výnosy investora, a konečně se podíváme na to, co by měl investor udělat a co očekávat za současných (počátek roku 1972) podmínek.
1. Co jsme tvrdili před šesti lety
Doporučovali jsme, aby investor rozdělil své prostředky mezi vysoce kvalitní obligace a hlavní akciové tituly; aby podíl portfolia držený v obligacích nebyl nikdy menší než 25 % a aby nikdy nepřesáhl 75 %, s tím, že opačný podíl platil pro akciovou složku portfolia; že nejjednodušší volbou je udržovat mezi těmito dvěma složkami poměr 50 : 50, a kdykoliv vývoj na trhu tuto rovnováhu naruší, řekněme, o více než 5 %, udělat takovou operaci, která rovnováhu mezi investičními složkami znovu obnoví. Jako alternativu jsme doporučovali strategii, kdy se investor může rozhodnout snížit podíl akciové složky v portfoliu až na 25 %, „když má pocit, že je trh nebezpečně vysoko“, nebo ji navýšit až na horní hranici, 75 % „má-li pocit, že pokles na akciovém trhu nákupy akcií dostatečně zatraktivnil“.
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
V roce 1965 mohli investoři získat přibližně 4,5 % z prvotřídních zdaňovaných obligací a 3,25 % z kvalitních obligací s výnosem osvobozeným od daní. Dividendový výnos z hlavních akciových titulů (za úrovni DJI 892 bodů) činil pouze 3,2 %. Tato i další skutečnosti vybízely k opatrnosti. Vedlo nás to k závěru, že „při normální úrovni trhu“ by měl být investor schopen dosáhnout ze svých akcií počátečního dividendového výnosu něco mezi 3,5 % a 4,5 %, k čemuž se měl připočíst mírný vzestup fundamentální hodnoty (při „normální tržní ceně“) reprezentativních akcií ve zhruba stejné výši, což představovalo úhrnný výnos (z dividend a ze zhodnocení dohromady) ve výši zhruba 7,5 % ročně. Rozdělení portfolia půl na půl mezi akcie a obligace pak znamenalo roční výnos před zdaněním ve výši 6 %. Zmínili jsme, že akciová složka v portfoliu představovala dostatečnou ochranu před ztrátou kupní síly způsobenou velkou inflací.
Je potřeba zdůraznit, že výše uvedené výpočty pracovaly s mnohem nižší mírou růstu akciového trhu, než jaká byla ve skutečnosti realizována na trhu mezi roky 1949 a 1964. Průměrný roční výnos kotovaných akcií v tomto období přesahoval 10 %. Tento skvělý výsledek působil na veřejnost jako určitá záruka, že s podobně uspokojivými výsledky lze počítat i v budoucnosti. Jen málo lidí bylo ochotno se vážně zaobírat otázkou, že vysoké tempo růstu akciového trhu v minulosti znamená, že kurzy akcií jsou „dnes příliš vysoké“, to znamená, že „nádherné výsledky od roku 1949 nejsou předzvěstí velmi dobrých, ale naopak špatných výsledků v budoucnu“.4
2. Co se stalo od roku 1964
Hlavní změnou oproti roku 1964 je nečekané zvýšení úrokových sazeb u prvotřídních obligací na rekordně vysokou úroveň, třebaže od té doby došlo ke znatelnému oživení v porovnání s rokem 1970, kdy byly ceny obligací nejnižší. V současnosti lze z kvalitních podnikových obligací realizovat výnos okolo 7,5 % a více, přičemž v roce 1964 činil pouhých 4,5 %. Mezitím došlo v období poklesu trhu mezi roky 1969 a 1970 k zajímavému nárůstu dividendového výnosu akcií zahrnutých v indexu DJI, avšak v době, kdy píšeme tyto řádky (index Dow se pohybuje na úrovni 900 bodů), činí dividendový výnos méně než 3,5 % v porovnání s 3,2 % na konci roku 1964. Změny v běžných úrokových sazbách způsobily v daném období rekordní propad – přibližně 38 % – tržních cen střednědobých (přibližně dvacetiletých) obligací.
Na tomto vývoji je však něco paradoxního. V roce 1964 jsme dlouze diskutovali nad tím, že ceny akcií mohou být příliš vysoké, a lze tedy očekávat výrazný propad; avšak nezabývali jsme se konkrétně situací, že totéž se může stát s cenami prvotřídních dluhopisů. (Vlastně neznáme nikoho, kdo by se touto myšlenkou nějak zaobíral.) I když jsme (na straně 92) zdvihli varovný prst a zmínili jsme, že „změny úrokových sazeb mohou způsobit výrazné fluktuace kurzů dlouhodobých obligací“. Avšak ve světle toho, co se posléze stalo, máme pocit, že naše varování – s doprovodnými příklady – nebylo zdůrazněno dostatečně. Totiž ve skutečnosti, pokud investor uložil sumu peněz do indexu DJI v roce 1964 při úrovni 874 bodů, vykázal by koncem roku 1971 nepříliš velký zisk; dokonce ani při nejnižší úrovni indexu (631 bodů) v roce 1970 by jeho ztráta nebyla tak velká jako ztráta vykázaná na kvalitních dlouhodobých obligacích.
Na druhé straně, pokud by investor omezil své obligační investice pouze na Americké spořicí dluhopisy, krátkodobé podnikové obligace nebo prostředky uložil na spořicích účtech, neutrpěl by v průběhu tohoto období žádnou ztrátu tržní hodnoty své jistiny a navíc by se mohl těšit z vyššího výnosu, než jaký nabízely kvalitní akcie. V tomto období se nakonec ukázalo, že skutečné „hotovostní ekvivalenty“ byly v roce 1964 lepší investicí než obyčejné akcie – a to přesto, že v teorii představují investice do akcií mnohem lepší ochranu před inflací než držení prostředků v hotovosti (nebo jejích ekvivalentech). Pokles tržní hodnoty kvalitních dlouhodobých obligací byl zapříčiněn vývojem na peněžním trhu, tj. v nesrozumitelné oblasti, která nemá na investiční strategii jednotlivců nijak důležitý vliv.
Toto je pouze jedna z dalších z nekonečné řady zkušeností, které nám neustále připomínají, že budoucí vývoj cen cenných papírů není předvídatelný.+ Téměř vždy byla fluktuace cen obligací nižší než fluktuace cen běžných akcií; investor mohl nakoupit obligace o libovolných splatnostech, aniž by se musel příliš obávat změn jejich tržní hodnoty. Objevilo se však několik výjimek z tohoto pravidla a skutečnosti z roku 1964 byly jednou z nich. O změnách cen obligací pojednáváme v dalších kapitolách.
3. Očekávání a strategie koncem roku 1971 a na počátku roku 1972
Koncem roku 1971 bylo možné získat 8% zdanitelný výnos z kvalitních střednědobých obligací a 5,7% nezdanitelný výnos ze státních nebo municipálních cenných papírů. V oblastní krátkodobějších investic mohl investor realizovat přibližně 6 % z cenných papírů vlády Spojených států splatných do pěti let. U vládních obligací se investor nemusel obávat možné ztráty tržní hodnoty, neboť měl jistotu úplné úhrady nominální hodnoty a 6% výnosu na konci relativně krátké doby držby cenného papíru. Index DJI při úrovni 900 bodů v r. 1971 přinášel výnos pouze 3,5%.
Předpokládejme nyní, jako jsme to dělali v minulosti, že základním strategickým rozhodnutím investora je rozdělení investičních prostředků mezi prvotřídní obligace (nebo jiné investice, tzv. „hotovostní ekvivalenty“) a hlavní akcie, které patří do indexu DJI. Jaký postup by měl investor za současných podmínek zvolit, nemáme-li žádný závažný důvod se domnívat, že v budoucnu dojde k nějakému výraznému pohybu směrem nahoru nebo dolů?
V prvé řadě musíme zdůraznit, že nedojde-li k významnějším negativním změnám, může opatrný investor počítat se současným dividendovým výnosem na úrovni přibližně 3,5 % a také s průměrným ročním zhodnocením ve výši 4 %. Jak vysvětlíme později, toto zhodnocení je v podstatě závislé na reinvestici zisků jednotlivých společností, které nebyly vyplaceny ve formě dividend. To znamená, že před zdaněním činil výnos z držby akcií přibližně 7,5 %, o něco méně než úrok z kvalitních obligací. Po zdanění by se průměrný roční výnos z akciových investic pohyboval okolo 5,3 %.5 To je přibližně stejný výnos, který lze dnes realizovat na kvalitních, nezdanitelných střednědobých obligacích.
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Výše uvedená očekávání jsou v porovnání se situací v roce 1964 mnohem méně nakloněna akciím než investicím do obligací. (K tomuto závěru nevyhnutelně dospíváme na základě skutečnosti, že se od roku 1964 zvýšily výnosy z obligací mnohem více, než o kolik se zvýšily výnosy z běžných akcií.) Nikdy nesmíme zapomenout na skutečnost, že platby úroků a jistiny z kvalitních obligací jsou mnohem lépe chráněny, a jsou tedy mnohem jistější než dividendy a zhodnocení cen u akcií. To nás vede k závěru, že v současné době, tzn. koncem roku 1971, jsou investice do obligací mnohem lukrativnější než investování do běžných akcií. Pokud bychom si mohli být jisti, že je tento závěr správný, doporučili bychom opatrnému investorovi, aby do doby, než se poměr výnosů výrazně změní ve prospěch akcií, dával všechny peníze do obligací a žádné do běžných akcií.
Ale my si samozřejmě nemůžeme být jisti, že ze současných úrovní se budou obligace vyvíjet lépe než akcie. Na druhé straně čtenáře asi okamžitě napadne jako pádný důvod pro investování do akcií faktor inflace. V další kapitole přinášíme důkazy, že historická zkušenost s inflací ve Spojených státech v tomto století by při stávajícím rozdílu mezi výnosy nepodpořila investování do akcií místo do obligací. Avšak vždy existuje možnost – i když ji považujeme za velmi malou – rostoucí inflace, která by tím či oním způsobem udělala z akcií vhodnější investici, výhodnější oproti obligacím, které vyplácejí pevné (fixní) dolarové částky.
Existuje zde alternativní možnost – kterou však také považujeme za vysoce nepravděpodobnou – že se americké podniky stanou ziskovými, aniž by zesílily inflační tlaky, čímž ospravedlní velké zvýšení hodnot běžných akcií v několika dalších letech. Nakonec je tady mnohem důvěrněji známá možnost, a to taková, že se staneme svědky dalšího spekulativního nárůstu akciového trhu do výšin, které nebudou mít reálné opodstatnění. Kterýkoliv z těchto důvodů, a snad i další, o kterých jsme neuvažovali, mohou způsobit, že 100% koncentrace prostředků v obligacích bude investora hodně mrzet, a to přes jejich výhodnější výnosy.
Po této zkrácené diskusi budeme tudíž znova formulovat základní kompromisní strategii pro opatrné investory – a to, aby vždy, po celý čas svého investování, drželi podstatnou část svých prostředků v obligacích a podstatnou část také v akciovém kapitálu. Nadále platí, že se mohou rozhodnout udržovat mezi investičními nástroji jednoduché rovnoměrné rozdělení (50 : 50), nebo udržovat poměr, zcela závisící na jejich vlastních úsudcích, který se pohybuje od 25% minima do 75% maxima dané složky portfolia. Těmto alternativním strategiím věnujeme prostor v dalších kapitolách.
Jelikož je v současnosti očekávaný výnos z běžných akcií přibližně stejný jako výnos z obligací, nezmění se ani v současnosti očekávaná výnosnost investičního portfolia (včetně očekávaného růstu hodnoty akcií), bez ohledu na to, jak bude portfolio rozděleno mezi dané investiční složky. Agregovaný výnos z obou složek portfolia by měl činit 7,8 % před zdaněním a 5,5 % po zdanění (tedy po odečtení odhadnuté daně). Výnos o této velikosti je znatelně vyšší než výnos, který by realizoval konzervativní investor za většinu dlouhého minulého období.
V porovnání s 14% ročním výnosem, který realizoval akciový trh v průběhu dvaceti let převážně býčího trhu po roce 1949, se naše cifra nemusí zdát nijak atraktivní, ale musíme si uvědomit, že mezi roky 1949 a 1969 se hodnota indexu DJI téměř zpětinásobila, kdežto zisky a dividendy vzrostly zhruba dvakrát. To znamená, že větší část tohoto impozantního vývoje měly na svědomí změny v chování investorů a spekulantů spíše než v růstu fundamentální hodnoty společností. Do té míry to můžeme stejně dobře nazvat akcí „udělej si (výnos) sám“.
Když hovoříme o akciovém portfoliu opatrného investora, vždy jsme mluvili pouze o hlavních akciových titulech, které patří mezi 30 položek tvořících index Dow Jones Industrial (DJI). Toto doporučení jsme uváděli z důvodu praktičnosti, ale neznamená to, že se opatrnému investorovi nabízí ke koupi pouze těchto 30 titulů. Ve skutečnosti existuje celá řada dalších společností, které se svou kvalitou indexu vyrovnají nebo které jsou mnohem lepší, než je index Dow Jones; patří mezi ně spousta podniků veřejných služeb (jež mají vlastní index Dow Jones, který je reprezentuje).
Hlavním smyslem je však skutečnost, že investiční výsledky opatrného investora se nebudou pravděpodobně nijak přesvědčivě odlišovat od jednoho diverzifikovaného nebo reprezentativního indexu než od druhého, nebo – přesněji – že ani on, ani jeho poradci nemohou s jistotou předpovídat, jaké rozdíly se nakonec objeví.
Je pravdou, že umění zručného a bystrého investování s největší pravděpodobností spočívá zejména ve výběru akciových titulů, které vygenerují lepší výsledky, než jsou výsledky celkového trhu. Z důvodů, kterými se budeme zabývat v dalších kapitolách, jsme relativně skeptičtí ke schopnostem opatrného investora realizovat lepší než průměrný tržní výnos – což by ve své podstatě znamenalo překonat svou vlastní celkovou výkonnost. (Náš skepticismus se dotýká i velkých fondů, jež jsou řízeny odborníky.)
Naše tvrzení se pokusíme zdokumentovat na příkladu, u kterého se zprvu může zdát, že dokládá pravý opak. Mezi prosincem 1960 a prosincem 1970 vzrostl index DJI ze 616 na 839 bodů, tedy o 36 %. Ve stejném období však mnohem větší index Standard & Poor’s – vážený index 500 akcií – vzrostl z 58,11 na 92,15 bodu, tedy o 58 %. Druhý index byl tedy mnohem lepší „koupí“ než index první. Ale kdo by byl tak unáhlený, aby v roce 1960 předpovídal, že to, co na první pohled připomínalo různorodou směsici všech možných běžných akcií, porazí téměř „o délku“ aristokratických „třicet diktátorů“ indexu Dow? Trváme na tom, že tento příklad svědčí o tom, že jen v mizivých případech může člověk stanovit spolehlivou předpověď ohledně změn cen, ať již absolutních, či relativních.
Znovu zde bez omluvy zopakujeme – neboť tohoto varování není nikdy dost – že investor nemůže zaručit lepší než tržní výsledky pouze tím, že se pustí do nákupů nových akciových emisí nebo do investování do jakýchkoliv „žhavých“ titulů, čímž máme na mysli všechny akcie, které ostatní doporučují jako záruku rychlého zisku. V dlouhodobém horizontu se většinou opak stává pravdou. Opatrný investor musí omezit své investice pouze na akcie významných společností, které mají dlouhou historii ziskového podnikání a jsou ve vynikající finanční kondici. (Každý analytik cenných papírů by měl být ze své pozice schopen vytvořit seznam takových podniků.)
Agresivní investoři mohou nakupovat i akcie jiných podniků, ale tyto nákupy by měly být uskutečněny pouze za atraktivních podmínek, jak je stanoví inteligentní analýza.
Na závěr této části nám dovolte stručně zmínit tři doplňkové metody nebo praktiky pro opatrného investora.
Za prvé jsou to nákupy podílů dobře zavedených investičních fondů namísto budování vlastního portfolia běžných akcií. Investor může využít některého z běžných svěřeneckých fondů (common trust funds) nebo smíšených fondů (commingled funds), které provozují svěřenecké společnosti a banky v různých státech; nebo, jsou-li jeho zdroje dostatečné, využít služeb uznávaných investičních poradenských firem. To mu zaručí profesionální řízení jeho investic podle standardního vzoru.
Třetí technikou je takzvané dollar-cost averaging, což ve své podstatě znamená, že člověk investuje do akcií měsíčně nebo kvartálně vždy stejnou sumu peněz. Tímto způsobem nakupuje více kusů akcií, když je trh nízko, než když je trh nahoře, čímž si zajišťuje uspokojivou průměrnou cenu svých investic.
Přísně řečeno, tento způsob je vlastně aplikací mnohem širšího přístupu známého jako „programové investování“ ( formula investing). Na tento přístup jsme již narazili v našem doporučení, že investor by měl měnit velikost akciové složky svého investičního portfolia v intervalu od 25% minima do 75% maxima, a to vždy v opačném směru, než se vyvíjí trh. Tyto myšlenky mají pro opatrného investora význam, a proto budou dále dostatečně diskutovány v dalších kapitolách.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální - a jak osvobozující - zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
