Nabídli Vám hedge fond?

Poslední dobou lze v odborných periodikách, populárních denících i dalších médiích včetně některých internetových serverů zaznamenat zvýšenou frekvenci populárních článků i odbornějších diskusí na téma finančních trhů. Logické vysvětlení spočívá nejen ve skutečnosti, že nejrůznější finanční aféry zasáhly už do blízkosti opravdu téměř každého z nás, ale především v rozšiřující se nabídce různých investičních služeb. Individuální správu aktiv, privátní bankovnictví, či zprostředkování obchodů na nejrůznějších trzích nabízí své služby řada více či méně důvěryhodných firem a také nabídka běžných retailových produktů se rychle rozvíjí. V oblasti kolektivního investování tuzemské investiční společnosti postupně přicházejí o svůj monopol a investování na většině zahraničních trhů je díky zrušení minimálních objemů investic dostupné dnes už opravdu každému.

Zatímco díky osvětové a popularizační činnosti řady soukromých firem i různých zájmových skupin postupně stoupá úroveň znalostí, pokud jde o obyčejné fondy, existuje i u lidí pohybujících se na finančních trzích z titulu své profese často jen velmi povrchní znalost alternativních investičních strategií a instrumentů. Cílem tohoto článku je poodhrnout roušku tajemství, která v České republice halí celý sektor tzv. hedge fondů, a ukázat, že ne všechno, co není sešněrováno pedantskou regulací, musí zavánět zločinem. Současná právní úprava sice domácí investiční společnosti chrání před zahraniční konkurencí poměrně účinně, ale některé zajímavé a u nás nepříliš rozšířené a přitom v zahraničí osvědčené modely investování lze využít už dnes. Hedge fondu založeného pod neatraktivní českou jurisdikcí se asi hned tak nedočkáme, s pokračujícím propojováním české a zahraniční ekonomiky dojde ale i u nás k rozšíření počtu zájemců o méně obvyklé investiční strategie a už proto je dobré o tak zajímavém fenoménu, jaký dnes hedge fondy představují, vědět něco konkrétnějšího.

Hned na začátku bych pro jistotu zdůraznil, že i když anglický výraz „hedge“ znamená ochranu či zajištění a finanční slovník jej vysvětluje jako taktiku uplatněnou za účelem eliminace potenciálních rizik a ztrát, podílníkovi takto obecně označeného fondu nezaručuje kromě podílu na výnosech – pokud nějaké budou - nikdo nic. To je připomínka elementární, ale důležitá. Hedge fondy uplatňují různé strategie a v jejich rámci mohou někteří správci některá rizika zajistit, ale rozhodně by to nemělo vést k zavádějícím překladům či komentářům, s nimiž se na našem rozvíjejícím se trhu občas můžeme setkat. Fondy „zaručené“, „garantované“, nebo „se zaručeným výnosem“ představují instrumenty, jejichž držitel má podle emisních podmínek právo na určitý minimální výnos či investovanou jistinu apod., což u hedge fondů platit může, ale nemusí. Pojem „hedge fund“ znamená totiž něco jiného a lze pod něj zařadit téměř vše, co v oboru kolektivního investování není úplně standardní záležitost. Je zřejmé, že tak široce vymezený segment trhu skýtá spoustu prostoru pro investiční instrumenty nejrůznějších druhů a že tyto instrumenty lze asi obtížně kompletně popsat způsobem vlastním naší legislativě. Od poloviny minulého století uplatnili jednotliví portfolio manažeři opravdu celou řadu různých přístupů a na některé z nich se teď podíváme.

Založení historicky prvního hedge fondu se připisuje panu A.W. Jonesovi, který od roku 1949 úvěrovou pákou násobil výnosy portfolia složeného z dlouhých a krátkých pozic v různých akciích. Zajištění spočívalo ve vyrovnané kombinaci dlouhých a krátkých pozic, takže portolio jako celek bylo jen málo citlivé na pohyby celého trhu a jeho výnosy zajišťoval Jones nákupem podhodnocených a prodejem nadhodnocených titulů a svou schopností je správně vybrat. Ani kalkulace poplatku nebyla zcela běžná, místo obvyklého poplatku za správu inkasoval totiž správce podíl na výnosu. Pro jeho hedge fond bylo typické, že se soustředil na vybrané riziko (že správně vybere správné akcie), které byl schopen zvládnout a dosahovat tak nadprůměrných výnosů. Další rizika se naopak snažil nepodstupovat a pokud možno eliminovat. Taková specializace na konkrétní činnost, v níž je manažer fondu schopen vyniknout, je typická i pro dnešní fondy. Také masivní leverage se užívá často, i když rozhodně ne všeobecně. (Leverage neboli gearing či úvěrová páka umožňuje zadlužením fondu zvýšit výnosy, pokud portfolio manažer s půjčenými penězi vydělá více, než zaplatí na úrocích. Pokud se mu to nepovede, fond o to rychleji ztrácí, případně končí.)

Někteří manažeři začali Jonesův přístup kopírovat a postupně došlo i k rozvoji dalších investičních filosofií. Výrazný nárůst zájmu zaznamenaly hedge fondy po roce 1966 a hlavně v osmdesátých letech, kdy někteří manažeři výrazně překonali důležité akciové indexy. V té době ale už zdaleka nešlo jen o long – short akciové fondy, ale spíš o „global macro“ fondy, které investují nejen na akciových, ale i na celé řadě různých dalších trhů včetně měnových, komoditních apod. I když existuje i celá řada uzavřených, většina hedge fondů má strukturu otevřených podílových fondů, i když prodej a zpětný odkup nemusí probíhat zcela nepřetržitě jako u obyčejných podílových fondů. Zpravidla jsou možné v měsíčních, někdy čtvrtletních intervalech, což souvisí s nižší likviditou instrumentů, které pro své operace jednotlivé fondy využívají. S ohledem na stabilitu objemu portfolia také nemusí být jednoduché investovat do některých nejkvalitnějších fondů, jejichž správci si své klienty vybírají. Tím se částečně ztrácí lidový charakter, jinak pro podílové fondy typický. Poplatky za správu obvykle činí 1 – 2,5% z objemu majetku fondu, specialitou jsou podíly na výnosech, které zpravidla činí 20% ročního výnosu fondu, resp. výnosu nad určitou pevně stanovenou hranicí, např. 10% ročně apod. Špičkoví správci inkasují ale často 25% a při některých speciálních strategiích i více.

Struktura hedge fondů, zakládaných samozřejmě především v daňově výhodných lokalitách, je zpravidla poměrně jednoduchá a podobná jako u normálních zahraničních fondů: v daňovém ráji sídlí zakladatel fondu, depozitář a auditor, naopak manažer, klienti a distribuční síť jsou pod jinou jurisdikcí či jurisdikcemi. Od tradičních fondů (long only) se hedge fondy liší daleko širším výběrem přípustných investičních filosofií, z nichž některé typické zde uvádím. (Vzhledem k neexistenci jednotné, rozšířené a srozumitelné české terminologie se přidržím anglických termínů, které nicméně alespoň stručně vysvětlím.)

• Relative Value Arbitrage: princip široké skupiny strategií, které se společně snaží využít chybného ocenění obdobných finančních instrumentů nebo jejich kombinací, spočívá v nákupu jednoho instrumentu a současném prodeji obdobného vypůjčeného (short) aktiva. Často se využívá matematických a statistických modelů, korelace výnosů s trhem je obecně velmi nízká. V rámci této skupiny strategií lze blíže rozlišit několik typických přístupů, na něž se jednotliví správci zaměřují:
• Convertible Bond Arbitrage: Strategie využívá konvertibilních obligací a přitom zajišťuje riziko jednotlivých podkladových akcií, někdy i úrokové riziko a výjimečně také riziko kreditní. Klasickou pozicí je long convertible bond + short akcie v poměru, který eliminuje dopad malých pohybů ceny akcie na hodnotu celé pozice.
• Fixed-Income Arbitrage: Využití cenových rozdílů u fixně úročených instrumentů a s nimi souvisejících derivátů. Fondy otevírají pozice na podobných dluhopisech, na dluhopisu a příslušném derivátu, nebo podél výnosové křivky, přičemž často zajišťují úrokové, kreditní a měnové riziko. Příkladem je nákup laciných (dlouhodobých) hypotečních zástavních listů a zajištění úrokového rizika pomocí jiných fixně úročených instrumentů nebo derivátů.
• Market Neutral Equity: Strategie zaměřená na neefektivní ocenění podobných akcií, se sníženou závislostí výnosů na pohybu celého trhu. Lze koupit jednu akcii a short prodat obdobnou, nebo vytvářet diverzifikovaná portfolia long a short pozic s řízenou expozicí na konkrétním trhu, sektoru apod. Pro výběr titulů slouží opět komplexní finanční modely nebo detailní fundamentální analýzy, o něž se často opírají specialisté na vybraný sektor, v rámci něhož strategii uplatňují.
• Managed Futures: Komoditní, finanční měnové deriváty. Při tvorbě portfolia se uplatňují komputerizované modely (systematic futures) nebo konkrétní obchodní strategie – viz. makro strategie. Modely obvykle využívají trendových a technických analýz k nalezení příhodných okamžiků k jednotlivých nákupům a prodejům. Obecně mají strategie založené na využití futures relativně malou a někdy zápornou korelaci s vývojem trhů.
• Event Driven: Správci portfolií se zaměřují na specifické události související s jednotlivými podniky, např. bankroty, fúze a akvizice, restrukturalizace apod. Manažer zvažuje pravděpodobnou hodnotu příslušného cenného papíru po takové události, pravděpodobnost, že k ní dojde, a čas. Strategie Even Driven mají zpravidla vyšší korelaci s trhem, i když některá portfolia se snaží zaujmout pozici na vývoji trhu nezávislou. Jako i některé ostatní, i tato strategie se může prolínat s některými jinými, zde např. s arbitráží.
• Macro Discretionary: Někteří manažeři se snaží využít předpokládaných změn makroekonomických trendů, jako jsou pohyb úrokových sazeb, inflace a ekonomické cykly. Fondy tohoto druhu nejsou vázány na jednotlivé trhy a obchodují s akciemi, obligacemi, měnami i komoditami a jejich deriváty, s jejichž použítím vytvářejí nejrůznější pozice. Do této skupiny lze zařadit mnoho největších a nejznámějších fondů ze skupiny označované také jako “Global Macro”. Korelace jejich výnosů s vývojem trhů může být i velice vysoká.
• Long / Short Equities: Historicky nejstarší forma hedge fondů, které se snaží koupit akcie, které půjdou nahoru a půjčit si a prodat ty, které půjdou dolů (kde je pak lze lacino koupit a vrátit, což je podstata “short” prodeje). Celková pozice je blízká nule, takže závislost na vývoji trhu v ideálním případě neexistuje. Používá se i označení “Equity Hedge”. Od výše uvedené arbitráže se tato strategie liší tím, že zatímco u arbitráže jde (zjednodušeně) o nalezení dvojic instrumentů, které by měly stát stejně, ale z nějakého důvodu zrovna teď nestojí, tady se jedná čistě o využití předpokládaného budoucího pohybu cen různých titulů. (Je ale pravda, že jednotlivé typické strategie mají některé společné prvky a často se u jednotlivých fondů prolínají.)
• Primarily Long Strategie: Takové fondy využívají zajištění jen málo nebo vůbec ne, ale přesto mají s ostatními hedge fondy mnoho společného – i když to někdy mohou být na první pohled jen vyšší poplatky. Například pro správce velkého portfolia je ale obtížné nalézt neefektivně oceněné instrumenty nebo jiné výše popsané instrumenty v dostatečném objemu, i když částečně uvedené strategie také využívá. Fondy investující do akcií malých společností, pro něž ještě neexistuje trh s odvozenými deriváty, např. nemohou mít v těchto akciích zápornou pozici, protože se běžně nepůjčují. Přesto se ale nejedná o normální fond, v kontextu naší regulace třeba už proto, že může investovat do cenných papírů, které se neobchodují na veřejných trzích atd.
• Short sellers: Strategie zameřená na vyhledávání nadhodnocených cenných papírů není jen polovinou některého z výše uvedených přístupů, ale má svoje hlubší opodstatnění. Konkurence je zde slabší, protože většina investorů vyhledává tituly, které jsou spíš podhodnocené, než naopak. Short seller proto může nalézt větší příležitosti, než tradiční investor. Obecně platí, že fondy se silně převažující zápornou pozicí jsou určeny především jako doplněk větších portfolií jinak vystavených tržním fluktuacím, kde představují stabilizační prvek.

Ze stručného výčtu možných přístupů a strategií je zřejmé, že správcům aktiv i samostatným investorům nabízejí hedge fondy ve srovnání s tradičními instrumenty podstatně větší prostor. Proto také jejich obliba rychle stoupá nejen na rozvinutějších anglosaských trzích, ale postupně i v Evropě, i když hedge fondy zpravidla neodpovídají kriteriím tzv. jednotného evropského pasu (UCITS) a jejich distribuce je proto v jednotlivých zemích méně přímočará než u obyčejných podílových fondů. Zájem o hedge fondy je nicméně veliký, v poslední době zejména ze strany poučenějších institucionálních investorů a movitějších privátních klientů. Vzhledem k výhodám, které některé hedge fondy nabízejí, očekávám v příštích letech jejich úspěch i na našem trhu, a to i přes legislativní nedostatky, které zatím přístup klientů k těmto produktům poněkud komplikují.

Druhý díl komentáře naleznete zde.

Jaký je Váš názor na hedgové fondy? Myslíte si, že se jim dostane mezi českými investory v budoucnu větší obliby?