Zatím jsme se zabývali výběrem běžných akcií ve smyslu širších skupin vhodných akcií, z nichž si opatrný investor může relativně volně vybrat libovolný seznam akcií, který on, popřípadě jeho finanční poradce, považuje za vhodný, za předpokladu dosažení odpovídajícího stupně diverzifikace.
Při výběru jsme kladli důraz především na eliminaci některých skupin akcií – varovali jsme na jedné straně před všemi akciovými emisemi rozpoznatelně nízké kvality a na druhé straně před akciemi nejvyšší kvality, jejichž cena byla tak vysoká, že obsahovala příliš velký podíl spekulativního rizika. V této kapitole, jež je určena podnikavému investorovi, se musíme zabývat možnostmi a prostředky provádění individuálních výběrů, u nichž je pravděpodobné, že se ukážou jako mnohem ziskovější než průměr.
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
Jaké jsou v této činnosti naděje na úspěch?
Asi bychom nebyli zcela upřímní, můžeme- li použít tohoto eufemismu, kdybychom hned na počátku nevyjádřili v tomto ohledu závažné výhrady. Na první pohled se úspěšný výběr do portfolia zdá zcela evidentní. Neboť abychom získali průměrné výsledky – například ekvivalentní výkonnosti indexu DJI – nepotřebujeme k tomu žádné zvláštní schopnosti. Jediné, co je k tomu zapotřebí, je portfolio shodné s těmito 30 prominentními tituly nebo podobné. Tedy pakliže věnujeme výběru akcií do portfolia alespoň nějaký stupeň dovedností a umu – získaného studiem a analýzou společností, zkušeností a přirozeného talentu – musí být možné dosáhnout mnohem lepších výsledků než index DJI.
Bohužel existuje značné až působivé množství důkazů, že získat větší než průměrný výnos z investic je velice obtížné, a to i v případech, kdy um a kvalifikace těch, kteří se o to pokoušejí, je ta nejvyšší možná. Důkazy spočívají především v záznamech historických výsledků bezpočtu investičních společností nebo „fondů“, jež fungují již mnoho let. Většina těchto fondů jsou natolik velké instituce, že zaměstnávají ty nejlepší finanční a akciové analytiky v oboru a využívají dalších složek odpovídajících výzkumných oddělení. Jejich provozní náklady, přepočteme-li je v poměru k jejich bohatému kapitálu, se pohybují v průměru kolem poloviny procenta včetně, nebo méně.
Náklady nejsou samy o sobě nijak bezvýznamné; avšak pokud je srovnáme s přibližně 15% ročním průměrným výnosem z běžných akcií v období 1951 až 1960 nebo i s 6% výnosem v letech 1961 až 1970, nevypadají tak závratně. I malá dávka nadprůměrnosti při výběru akcií tak zcela snadno překonala tento nákladový handicap a znamenala pro akcionáře (podílníky fondu) silně nadprůměrný čistý přínos. Avšak podíváme-li se na investiční fondy jako celek, nebyly čistě akciové fondy v dlouhém období schopny vydělávat tak dobrý průměrný výnos, jako vykázal index Standard & Poor’s 500, tedy trh jako celek. Tento závěr byl řádně doložen několika podrobnými výzkumy. Níže citujeme závěry jednoho z nich, jenž se týkal období 1960 až 1968:
Z výsledků je patrno, že náhodně vybraná portfolia z New York Stock Exchange se stejnou úrovní investic v každé akcii měly v průměru ve sledovaném období lepší výnosnost než podílové fondy ve stejné (totožné) rizikové kategorii. Rozdíly ve výkonnosti byly relativně významné v málo a středně rizikových portfoliích (3,7 % a 2,5 % ročně), avšak relativně nevýznamné v portfoliích s vysokým stupněm rizika (0,2 % ročně).
Tyto srovnávací údaje v žádném případě nevyvracejí užitečnost a důležitost investičních fondů jako finančních institucí, které umožňují všem členům investiční veřejnosti dosáhnout přibližně průměrných výsledků z jejich ak ciových angažovaností. Z mnoha různých důvodů se to většině lidí, kteří investují své prostředky do běžných akcií dle své vlastní volby, ani zdaleka tak nedaří. Avšak pro objektivního pozorovatele je neúspěch podílových fondů dosáhnout lepší než průměrné výnosnosti dostatečně přesvědčivé znamení, že tento záměr není nijak snadný, ale je naopak neobyčejně obtížný.
Proč tomu tak musí být?
Podle nás existují dvě rozdílná vysvětlení, z nichž každé může být částečně použitelné. Prvním z nich je možnost, že akciový trh v aktuální ceně akcie již zohledňuje nejenom veškeré důležité skutečnosti o stávající a historické výkonnosti a fungování dané společnosti, ale rovněž veškeré racionální předpovědi, jež je možné vyslovit ohledně jejich budoucího vývoje. Je-li tomu tak, pak odlišné tržní pohyby, ke kterým následně dojde – a které jsou často značně extrémní – musejí být následkem nových skutečností, nových událostí a pravděpodobnosti, jež nemohly být více či méně spolehlivě předpovídány. To by znamenalo, že cenové pohyby jsou tedy dílem štěstěny a náhody. Do té míry, do jaké je tato hypotéza pravdivá, je práce analytika cenných papírů – jakkoliv inteligentní a kvalifikovaná – v zásadě neefektivní, neboť se ve své podstatě snaží o předpovězení nepředpověditelného.
Důležitou roli při dosažení tohoto výsledku zcela jistě hrálo samotné znásobení počtu akciových analytiků. Představíme-li si, že stovky, dokonce možná tisíce odborníků zkoumají denně faktory hodnoty každé významné akcie, bylo by přirozené očekávat, že jejich aktuální ceny budou poměrně silně odrážet shodu jejich informovaných názorů na její hodnotu. Všichni ti, jež by danou akcii upřednostnili před jinými tituly, by tak činili z důvodu osobní náklonnosti nebo optimismu, jenž by se však mohl ukázat stejně chybným jako správným.
Vždy nás napadla analogie mezi prací mnoha analytiků cenných papírů na Wall Street a hrou mistrovských hráčů bridže na mistrovském duplikovaném bridžovém turnaji. Analytici se pokoušejí vybrat akcie, jež „s největší pravděpodobností uspějí“; hráči bridže se snaží v každém kole získat co největší počet bodů. V každé skupině se to podaří pouze omezenému počtu účastníků. Předpokládáme-li, že všichni hráči bridžového turnaje jsou přibližně na stejné úrovni, budou vítězové určeni spíše různými „náhodami“ než nějakou silně nadprůměrnou dovedností. Na Wall Street je vyrovnávací proces podporován určitým druhem „zednářství“, fungujícím na četných neformálních setkáních různého druhu. Je to téměř stejné, jako by si na analogickém turnaji v bridži různí odborníci koukali navzájem přes rameno a diskutovali o každém rozdání karet, jako by již bylo po hře.
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Druhá možnost je zcela jiného druhu. Je možné, že většina akciových analytiků je handicapována určitou chybou v jejich základním přístupu k problému výběru akcií. Vyhledávají odvětví, jež mají největší potenciál růstu a v rámci těchto odvětví pak hledají společnosti s tím nejlepším managementem nebo jinými výhodami. To má za následek, že jsou ochotni nakoupit akcie těchto společností / odvětví téměř za každou cenu, jakkoliv vysokou, a na druhé straně se snaží zbavit se méně slibných odvětví a společností bez ohledu na to, jak nízká je cena jejich akcií. To by však byl správný postup pouze v případě, kdy by zisky těchto dobrých společností s jistotou rostly vysokými tempy donekonečna, což by pak teoreticky znamenalo, že i hodnota jejich akcií by byla nekonečná. A pokud by se méně slibné společnosti řítily do záhuby bez možnosti záchrany, pak by měl analytik pravdu, kdyby se jich snažil zbavit za jakoukoliv cenu.
Pravda o společnostech je téměř opačná
Neuvěřitelně málo společností bylo schopno vykazovat vysoká tempa nepřerušovaného růstu po delší časové období. Rovněž pozoruhodně málo velkých společností se dostalo až do samotné a nenávratné záhuby. Pro zbývající většinu je jejich historie nestálá, nahoru a dolů, proměnlivá z hlediska jejich relativního postavení a situace. V mnoha společnostech probíhal vývoj typu „ode zdi ke zdi“ na téměř pravidelné cyklické bázi – tato fráze se standardně používala pro ocelářství – v jiných případech se velké změny uskutečnily pod vlivem zhoršení nebo zkvalitnění managementu.
Ptáte se, jak se výše uvedené zkoumání dotýká podnikavého investora, jenž by rád prováděl individuální výběr akcií, které by přinášely nadprůměrné výsledky? V první řadě by si měl uvědomit, že se pouští do obtížného a možná i neuskutečnitelného úkolu. Čtenáři této knihy, jakkoliv jsou vzdělaní a inteligentní, mohou jen stěží očekávat, že se jim podaří vybrat lepší portfolio než nejlepším analytikům v zemi. Avšak pokud je pravdou, že relativně významný segment akciového trhu je často ve standardních výběrech analytiků diskriminován a nebo zcela přehlížen, pak má inteligentní investor šanci profitovat z výsledných podhodnocení.
Avšak aby tak mohl činit, musí postupovat podle určitých metod, jež nejsou na Wall Street všeobecně akceptovány, neboť ty metody, jež akceptovány jsou, nepřinášejí podle všeho takové výsledky, kterých by si všichni přáli dosáhnout. Bylo by asi zvláštním paradoxem, pokud by – při všech těch inteligentních hlavách pracujících na Wall Street – existovaly postupy, jež jsou zároveň správné a logické a přitom relativně nepopulární. Přesto naše vlastní kariéra a pověst byla založena právě na tomto nepravděpodobném faktu.
Přehled metod používaných dvojicí Graham – Newman
Abychom dodali našemu poslednímu tvrzení na konkrétnosti, stálo by za to uvést ve stručnosti hlavní druhy činností, jimiž se mezi lety 1926 a 1956 zabývala naše společnost Graham-Newman Corporation. V našich účetních záznamech jsme je pojmenovávali takto:
Arbitráže
Nákupy cenných papírů a simultánní prodej jednoho nebo více titulů, za něž měly být nakoupené cenné papíry vyměněny v rámci restrukturalizačního opatření, fúze nebo podobných situací.
Likvidace
Pořizování akcií, k nimž náležely výplaty hotovosti plynoucí z likvidace majetku společnosti. Aktivity v těchto dvou kategoriích byly vybírány na základě dvou kritérií: (a) kalkulovaný roční výnos alespoň 20 % a (b) subjektivní pravděpodobnost úspěšného výsledku alespoň 4 : 5.
Příbuzné zajištění (hedže, related hedges)
Nákupy konvertibilních obligací nebo konvertibilních prioritních akcií a simultánní prodej běžných akcií, za něž byly směnitelné. Do krátké pozice bylo potřeba vstoupit v době, kdy byly ceny akcií (preferenčních a běžných) blízké paritě – to znamená, že by byla realizována pouze malá ztráta, pokud by musela být preferenční emise (senior issue) nakonec konvertována do běžných akcií a obchod by se tímto uzavřel. Ale v případě, kdyby se běžná akcie propadla mnohem výrazněji než preferenční cenný papír a pozice by se uzavřela na trhu, realizoval by se velice zajímavý zisk.
Akcie za hodnotu čistých provozních aktiv neboli „akcie za babku“
Myšlenka spočívá v pořízení co největšího množství akcií, jejichž cena na trhu nepřesahovala účetní hodnotu samotného čistého oběžného majetku – tj. vůbec nezohledňovala hodnotu hal a budov, technologického vybavení a dalších fixních aktiv. Naše nákupy byly prováděny v typickém případě za nejvýše 2/3 hodnoty takto okleštěného majetku. Po většinu let jsme měli v této oblasti velice diverzifikované portfolio, zhruba 100 různých akciových titulů.
Měli bychom dodat, že čas od času jsme provedli nějaké rozsáhlé akvizice kontrolních balíků akcií, avšak ty nejsou pro tuto diskuzi nijak relevantní.
Výsledky každé kategorie byly pod pečlivým dohledem. Výsledkem těchto zpětných vazeb bylo zastavení dvou širších oblastí investování, u kterých se zjistilo, že nepřinášejí celkově uspokojivé výsledky. První z oblastí byly nákupy na pohled atraktivních titulů – na základě naší všeobecné analýzy – jež nebylo možno pořídit za méně, než činila hodnota jejich pracovního kapitálu sama o sobě. Druhou oblastí byly nespřízněné (unrelated) zajišťovací transakce, ve kterých nakupovaný cenný papír nebyl směnitelný přímo za „nakrátko“ prodávané běžné akcie. Tyto operace zhruba odpovídají činnostem prováděným v současné době novou skupinou „hedžových“ (hedge) fondů z oblasti investičních společností. V obou případech nás vlastní analýza výsledků realizovaných za posledních deset a více let dovedla k závěru, že zisky z ní generované nebyly dostatečně spolehlivé – a samotné transakce nebyly dostatečně „neprůstřelné“ – abychom si racionálně odůvodnili v nich nadále pokračovat.
„Nepříbuzný“ hedž (zajištění) spočívá v nákupu akcie, popřípadě obligace jedné společnosti a prodeji nakrátko (tedy sázka na pokles hodnoty) cenného papíru emitovaného jinou společností. „Příbuzný“ hedž spočívá, jak název napovídá, v nákupu a prodeji různých akcií a obligací emitovaných stejnou společností. „Nová skupina“ hedžových fondů, o nichž Graham hovoří, byly kolem roku 1968 široce dostupné, avšak pozdější nařízení SEC omezilo přístup široké veřejnosti k investicím v hedžových fondech.
To znamená, že od roku 1939 se naše aktivity omezily na „samolikvidní“ investice, příbuzné hedže, nákupy hluboce podceněných akcií a několik akvizic kontrolních balíků. Od té doby přinášela každá kategorie relativně konzistentně uspokojivé výsledky se zvláštním rysem, kdy se příbuzné hedže ukázaly jako velice dobré ziskové příležitosti v dobách medvědího trhu, v nichž se našim „podceněným titulům“ tolik nedařilo.
Zdráháme se náš apetit, resp. naši „dietu“, doporučit jakékoliv široké skupině inteligentních investorů. V první řadě je zcela zřejmé, že odborné investiční techniky, podle nichž jsme pracovali my, nejsou v žádném případě vhodné pro opatrného investora, který je amatérem již podle definice. Co se agresivních (podnikavých) investorů týče, troufáme si tvrdit, že pouze malá menšina z nich by měla ten správný soubor vlastností potřebný k tomu, aby se investor tak razantně omezil pouze na relativně malou část světa cenných papírů. Většina aktivních provozovatelů podnikavého investování bude preferovat účast na širším spektru investičních příležitostí. Jejich přirozeným lovištěm bude celé pole cenných papírů, jež podle jejich názoru (a) nejsou nadhodnoceny (měřeno konzervativními měřítky hodnoty) a (b) jeví se rozhodně atraktivnějšími – vzhledem k jejich budoucímu potenciálu či historickým výsledkům – než průměrné běžné akcie.
Při těchto výběrech pak udělají dobře, když použijí různá finanční a cenové kritéria, která jsme doporučili pro opatrného investora. Avšak podnikaví investoři by měli být méně rigidní a měli by kupříkladu umožnit, aby excelentní výsledky u jednoho kritéria mohly kompenzovat malý černý puntík u jiného. Například nevyškrtnout společnost, která vykázala ztrátu v roce 1970, pokud vysoké průměrné zisky a další důležité atributy z ní dělají levnou, tedy atraktivní investici.
Podnikavý investor se může omezit pouze na některá odvětví nebo společnosti, o nichž si udělal optimistický názor, avšak velice důrazně varujeme před tím, aby takovýto entuziasmus vedl k placení příliš vysoké ceny za akcii (ve vztahu k zisku a majetku na akcii). Pokud by následoval naši filozofii v této oblasti, byl by mnohem pravděpodobněji nakupoval důležitá cyklická odvětví – například akcie ocelářských firem – v době, kdy je jejich aktuální situace nepříznivá, vyhlídky na nejbližší období jsou mizerné a nízká cena plně odráží aktuální pesimismus.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
