Jak již bylo uvedeno v článku nazvaném Co rozhoduje při investování, nejdůležitějším faktorem, který ovlivňuje variabilitu našich investičních výnosů, je alokace mezi základní investiční aktiva (akcie, dluhopisy a hotovostní ekvivalenty). V dnešním pokračování vzneseme oprávněnou otázku, zda-li je to skutečně variabilita výnosů, jenž investora zajímá ze všeho nejvíce a nemá-li investor náhodou sledovat i jiné důležité faktory potenciálních výnosů.
Pánové Brinson, Hood a Beebower (BHB)vyvolali svou prací (viz zde) velkou polemiku v akademických kruzích. Největší pozornosti se bezpochyby dostalo reakci Williama Jahnkeho („The Asset Allocation Hoax“), který kritizoval BHB zejména kvůli tomu, že považuje výsledky BHB za nepříliš relevantní. Jahnke tvrdí, že si BHB položili chybnou otázku, totiž, že investory nezajímá krátkodobá variabilita jejich výnosů resp. vliv alokace aktiv na tuto variabilitu, ale vliv alokace aktiv na jejich absolutní výnosy. Nutno uznat, že Jahnke má v tomto bodě nepochybně pravdu. BHB se ve své práci skutečně zabývali čtvrtletní variabilitou, jenž pro dlouhodobého investora nemá praktického významu. Je léty ověřeným faktem, že i během několika let existuje u akcií relativně vysoký potenciál k poklesu, což o období pouhých tří měsíců platí dvojnásob.
Jahnke ve své kritice dále zdůrazňuje, že BHB naprosto opomněli zdůraznit náklady, jakožto jeden z nejdůležitějších faktorů investičního výnosu. Investování totiž není zadarmo a jeho cena je přímo úměrná dynamice zvolené investiční strategie. Čím více budete obchodovat, tím větší budete generovat náklady a tím větších výnosů budete muset dosáhnout, abyste po odečtení nákladů dosáhli stejných výnosů jako pasivní investor, jehož investiční strategie je pevná a neměnná. BHB ve své analýze využili data ze sektoru amerických penzijních fondů (přesněji řečeno největších penzijních fondů), jejichž investiční náklady jsou relativně velmi nízké v porovnání s náklady běžnými u klasických podílových fondů. To možná vysvětluje důvod, proč BHB vliv nákladů na výnosy zcela opominuli. Nicméně individuální investor žádá praktické rady a praxe ukazuje, že se nákladům nevyhne a je nucen s nimi počítat.
Existuje přehršel studií, které shodně konstatují pro někoho možná tristní skutečnost, že aktivně řízené podílové fondy v průměru dosahují nižších výnosů než pasivně řízené fondy, a to dokonce ještě před odečtením nákladů. Rovněž pokud kalkulujeme výnosy na jednotku rizika, kdy operujeme s rizikem vyjádřeným volatilitou výnosů, tak dospějeme k podobnému závěru, že pasívně řízené fondy nám nabízejí větší výnosy za méně rizika. Náklady jsou tedy velmi důležité a pro člověka, který investuje prostřednictvím podílových fondů mohou hrát roli děravého síta, jenž propouští realizované výnosy a zanechává z nich jen velmi malou část. Investoři by měli hodnotit výsledky svých investic až po odečtení nákladů, nikoliv před jejich odečtením (buďme velkorysí a ignorujme inflaci).
Patrně druhým důvodem, proč BHB opominuly vliv nákladů na investiční výnosy je právě volba čtvrtletního horizontu, ve kterém zvolené faktory zkoumali. V tak krátkém období hrají náklady prakticky nevýznamnou roli, ovšem s rostoucím horizontem jejich význam roste. Ukažme si to na následujícím modelovém příkladu. Uvažujme investici do fondu se správcovským poplatkem ve výši 0,2 procenta a do fondu se správcovským poplatkem 1,5 procenta. Dále předpokládejme výnos ve výši 11 procent, který je u obou fondů shodný (nebereme v úvahu ostatní druhy poplatků včetně nepřímých). Z tabulky je zřejmé, že s rostoucím horizontem roste i rozdíl mezi zhodnocením investované částky u fondu s nižším správcovským poplatkem oproti fondu s vyšším správcovským poplatkem
Pokud budeme „hýbat“ s modelovým výnosem, tak zjistíme, že zmíněné rozdíly budou mít nepřímo úměrný vliv na význam nákladů v investování. Zvýšení výnosu představuje relativní snížení důležitosti nákladů a naopak snížení výnosů by pro investory mělo znamenat varovný signál, že relativní význam nákladů roste. Tento efekt bylo možno krásně vypozorovat během vyvrcholení největšího býčího trhu v historii na konci 90.let dvacátého století, kdy investoři v honbě za téměř trojcifernými výnosy velice snadno podlehlo iluzi podřadnosti nákladů.
Představte si, že vlastníte velmi agresivně investující technologický fond, který mění své pozice se stejnou frekvencí s jakou si náš pan premiér nalévá jistý drink. V době, jakou byl zmiňovaný konec dnes už minulého století, kdy byli investoři zhýčkání z dlouhodobého hlediska vysoce nadprůměrnými obrovskými výnosy, ustoupil význam nákladové položky trochu do pozadí. Jakmile se však býk náhle obrátil v medvěda, tak investoři zjišťují (měli by zjišťovat), že náklady mohou výrazně ovlivnit konečné výnosy. Ti, kteří stále drží své pozice v býčím trhem nafouknutém a medvědím trhem splasklém technologickém fondu jsou nyní překvapeni, jak velkou část jejich investice si fond strhává. Tady si je třeba opět uvědomit, že investoři v průměru nemohou překonávat trh, protože právě investoři tvoří trh, a po odečtení nákladů za tržním výnosem naopak zaostávají.
Stejná logika platí pro fondy. V případě, že trh padá, tak investoři nejenom ztrácejí, ale jejich ztráty jsou navíc ještě prohlubovány poplatky, které v drtivé většině případů musí platit bez ohledu na to, jakým směrem se trh zrovna ubírá, čímž se prohlubuje asymetrie průměrných výnosů.
Ukázali jsme si, že Jahnekova námitka ohledně nákladů je zcela správná. Nyní se podívejme na jeho první kritiku a to tu, že investora zajímá především vliv na alokace aktiv na dosažené výnosy a nikoliv na jejich variabilitu.
První otázka zní, do jaké míry bude investiční politika, tedy alokace mezi základní investiční aktiva, ovlivňovat relativní variabilitu výnosů mezi fondy navzájem, což vlastně znamená porovnat investiční politiku mezi fondy s přihlédnutím k dosaženým výsledkům. Pánové Ibbotson a Kaplan („Does Asset Allocation Policy Explain 40,60 or 90 Percent of Performance?“) se podívali jak na měsíční výnosy 94 balancovaných podílových fondů během desetileté periody, tak zároveň i čtvrtletní výnosy 58 penzijních fondů za pětileté období končící rokem 1997 a dospěli k závěru, že 40 resp. 35 procent rozdílů ve výnosech mezi fondy navzájem lze vysvětlit rozdílnou investiční politikou.
Tento výsledek lze interpretovat tak, že v případě, že rozdíl ve výnosu dvou fondů je deset procent, tak celá čtyři procenta tohoto výnosu lze přisoudit odlišné investiční politice obou fondů a zbývajících šest procent jde na vrub investiční strategie a především odlišným poplatkům! Oba pánové si rovněž vyhrnuli rukávy a položily si pro investory asi nejzajímavější otázku: Jaká část výnosu portfolia je determinovaná investiční politikou? Jejich závěr je docela lakonický. Celých sto procent výnosu je určeno jediným faktorem a tím je investiční politika, což je naprosto logické, protože pokud budeme počítat s průměrnými údaji za celý fondový sektor, tak se naše výsledky zákonitě musejí blížit výnosu, který bychom dosáhli, pokud bychom rozložili své investice do tržních indexů jednotlivých aktiv, a to ve stejném poměru, v jakém jsou v našem fiktivním portfoliu.
Co by si z toho všeho měl odnést individuální investor?
Především by měl respektovat důležitost investiční politiky. Měl by si v závislosti na svých investičních parametrech (mezi něž patří investiční cíl, horizont, subjektivní vztah k riziku a současná finanční situace a její očekávaný vývoj) sestavit portfolio, tzn. alokovat své peníze napříč jednotlivými aktivy a u tohoto rozložení setrvat, pokud nedojde ke změně vstupních parametrů. Je jasné, že u všech investorů bude docházet ke změně minimálně investičního horizontu, ten se bude přirozeně zkracovat, takže bude třeba na tento fakt postupně a pozvolna reagovat. Investor by měl zároveň velmi pozorně sledovat své investiční náklady, jenž by měl držet na minimální možné výši.
A konečně by měl investor být schopen definovat investiční strategii, tzn. způsob jakým naplňuje svou investiční politiku on sám nebo fond, do kterého investoval. Bohužel, investoři se tady vůbec nemohou spoléhat na to, co fondy hlásají, protože praxe ukázala, že reálná investiční strategie bývá často velmi odlišná od inzerované (v případě vágně definované strategie) nebo v ještě horším případě není investiční strategie vůbec jasná.
Jakým způsobem přistupujete k investicím vy? Předchází vždy vašemu investičnímu rozhodnutí důkladná analýza?
 |
