Medvědí trh je údajně jen sektorový
Tento medvědí trh je ale poněkud zvláštní. Vynecháme-li akcie ze sektoru TMT (technologie, média a telekomunikace), pak americké a britské akciové trhy ve skutečnosti dosahovaly stále vyšších hodnot. To svádí k jednoduchému závěru: TMT akcie představovaly bublinu, která v březnu loňského roku praskla. Prasknutí této bubliny způsobilo pád akciových indexů, ale stará ekonomika pořád šlape dobře a dál by měla, pokud nepřijde recese.
Tento jednoduchý závěr je, zdá se, většinou investorů přijímán. Účastníci trhů stále vzdorují poddat se medvědí náladě a optimismus převládá. Drobní investoři zatím nestahují své peníze z podílových fondů. Podle ankety organizované investiční bankou Merrill Lynch rekordní většina významných fond manažerů považuje akciové trhy za podhodnocené. Většina jich evropské i americké akcie nakupuje.
Býci věří, že trhy se nacházejí v podobné situaci jako na podzim roku 1998, kdy investoři hromadně přecházeli od akcií k velmi bezpečným státním dluhopisům v reakci na finanční bankrot ruského státu a takřka úpadek hedge fondu Long-Term Capital Management. Tehdy se akciové trhy rychle vzpamatovaly, k čemuž jim pomohlo i trojité snížení úrokových sazeb americkým FEDem. I letos FED snížil své sazby již potřetí.
Během minulých týdnů se akcioví stratégové investičních bank předháněli v tvrzeních či odhadech, že se trhy již nacházejí na svém dně. I známá advokátka býčího trhu Abby Cohenová z Goldman Sachs zvýšila podíl akcií ve svém portfoliu z 65% na 70%.
Vlny optimismu
Tento široký optimismus je založen na předpokladu, že se díky poklesu úrokových sazeb vyhne americká ekonomika recesi, začne opět v druhé polovině roku růst a s ní i firemní zisky, což by pochopitelně mělo zvrátit trend na akciových trzích.
Dále v něm hraje role ohodnocení akcií. Abby Cohenová začátkem března prohlásila, že „ohodnocení akcií je opět atraktivní“. Jedním z nejpoužívanějších hodnotících měřítek je tzv. model FEDu, kterým se porovnávají výnosy dlouhých amerických vládních obligací s výnosem zisků (inverzní P/E ukazatel) firem obsažených v indexu S&P 500. Trhy jsou v rovnováze, když je poměr výnosů obligací a akcií v rovnováze. Akcie jsou považovány za drahé, když jsou výnosy z dluhopisů vyšší než výnosy firemních zisků a obráceně.
Měřeno tímto ukazatelem byl americký akciový trh nadhodnocen asi o 70% na začátku loňského roku. Mezitím však výnosy z dluhopisů poklesly (díky poklesu úrokových sazeb a vyšší poptávce po dluhopisech v období tržní nejistoty) a výnosy firemních zisků naopak vzrostly (díky poklesu akciových cen). Podle Thomson Financial First Call jsou nyní americké akcie správně ohodnocené měřeno modelem FEDu. Ostatní akciové trhy vypadají dokonce ještě levněji. Britský trh je 15% pod svou správnou hodnotou a kanadský dokonce o 17,5%.
Přesto trhy klesají
Proč tedy trhy pokračují přes tuto záplavu optimismu a příznivých ukazatelů v nepříznivém trendu? Jedním z důvodů je vlna špatných zpráv o hospodářských výsledcích firem. I zavedené technologické firmy jako jsou Cisco, Ericsson či Intel oznamují nižší zisky, než se očekávalo. Vše nasvědčuje tomu, že technologický sektor prožívá klasický obchodní cyklus. Ve fázi růstu přináší bezbřehý optimismus ohledně růstu firemních zisků masivní investice do rozšiřování kapacit. Na konci 90. let dosahovaly investice do technologií závratných hodnot kvůli problému roku 2000 a rozvoji internetových aktivit. Rok 2000 jsme úspěšně přežili, a obchodní hrozba od agresivních internetových společností (o kterých se předpokládalo, že vytlačí z trhu své nedynamické protějšky ze staré ekonomiky) je zažehnána. Nelze se tedy divit, že investice do technologií klesají. Navíc jsou firmy opatrnější kvůli zpomalující se ekonomice.
Podle Charlese Dumase ze společnosti Lombard Street Research se investice do technologií mohou dostat zpět na úroveň z roku 2000 až v roce 2010. Podle pana Dumase dosáhly technologické investice na konci roku 2000 úrovně 5,5% HDP, tj. 558 mld USD (anualizovaně). Mezi lety 1984 – 94 činily technologické investice pouze 3% HDP! Pokud by měl poměr technologických investic vůči HDP spadnout na 4%, znamenalo by to pokles z 558 mld USD na 400 mld USD.
Je paradoxem, že právě převládající optimismus fond manažerů a analytiků může sám o sobě představovat špatné znamení. Trhy obvykle dosáhnou svého dna, když jsou všichni investoři na vrcholu pesimismu a nikdo již nechce prodávat. Dále je nutno na optimismus fond manažerů i analytiků pohlížet s rezervou. Oběma skupinám se totiž ekonomicky lépe daří během rostoucího trhu. Investoři také trpí dobře zdokumentovanou neochotou realizovat ztráty, což je často odtrhává od reality, když ceny padají.
Zavádějící použití modelů
Nakonec je také třeba se zamyslet, zda není použití modelu FEDu zavádějící za současných podmínek. Model FEDu je totiž založen na výnosech dlouhých vládních dluhopisů, jejichž výnosy byly uměle sníženy díky vysokým přebytkům státních rozpočtů v Americe a Británii. Většina analytiků používá pro své modely data za posledních 10 let. Model FEDu je založen na datech od roku 1978. Akciové trhy byly až donedávna s výjimkou krátkých přestávek na trvalém vzestupu od roku 1982, což modely založené na datech za posledních zhruba 20 let znehodnocuje.
Podmínky pro akciové trhy byly v posledních 20 let velmi příznivé především díky klesající inflaci a úrokovým sazbám. Akcie také těžily z relativního přehodnocení, protože investoři byli ochotni zaplatit vyšší násobky zisků. Pokles inflace ale již skončil. Teď spíše hrozí deflace, která rozdrtila ceny amerických akcií v 30. letech a japonské akcie v devadesátých letech. Když se vrátíme zpět do poslední doby nízké inflace v 50. letech, zjistíme, že dokonce dividendový výnos (tj. ne tedy pouze vykázané zisky na akcii) byl vyšší než výnosy z obligací! Index S&P 500 by musel spadnout o 80%, aby toto opět nastalo! Model FEDu, zdá se, v období nízké inflace nefunguje. Podle modelu FEDu vypadají i japonské akcie levně již nějakou dobu, aniž by se klesající trend obrátil. Japonské akcie teď nejsou dle tohoto modelu podhodnoceny o 60%, nýbrž o 70%.
Trhy stále vypadají draze
Nelze se čemu divit. Měřeno jinými, více používanými ukazateli, americké akcie stále vypadají draze. Index S&P 500 vykazuje průměrný P/E ukazatel ve výši 25 a dividendový výnos 1,2%. Průměr za posledních 30 let činí 16,2 (P/E) a 3,5% (dividendový výnos).
V sázce je mnoho. Býčí trh a ekonomika jsou navzájem velmi provázané. V posledních letech byl management mnoha firem motivován akciovými opcemi. Při medvědím trhu budou zřejmě vyžadovat hotovost. Drobní investoři si zvykli na snadné akciové výdělky. Jakmile o ně přijdou, pravděpodobně sníží své spotřební výdaje, což by mohlo výrazně zkomplikovat snahu FEDu oživit ekonomiku.
Zpracováno dle Financial Times.
