Klávesové zkratky na tomto webu - základní
Přeskočit hlavičku portálu

Bdělý investor sleduje účetnictví podniků pozpátku

aktualizováno 
Když analyzujete finanční výkazy a přílohu k účetní závěrce, začněte číst na poslední stránce a pomalu se prokousávejte dopředu. Cokoliv, co firma nechce, abyste našli, je pohřbeno právě vzadu – a přesně z tohoto důvodu byste se tam měli podívat nejdříve.

Výhodné akcie můžou být skrytou časovanou bombou | foto: Profimedia.cz

Hra s čísly
I Grahamovi by se protočily panenky, kdyby viděl, kam až dokázaly korporace se svými účetními v posledních několika letech posunout hranice slušnosti. Výkonný management – jsouce odměňován především prostřednictvím akciových opcí – si rychle uvědomil, že může dosáhnout pohádkového bohatství pouze tím, že bude jen po několik let neustále zvyšovat podnikové zisky. Stovky společností porušily podstatu, ba i literu účetních zásad – neboť proměnily své finanční výkazy ve slátaninu, vyglancovanou kosmetickými úpravami nehezkých výsledků, zametly pod koberec skutečné náklady nebo „uvařily“ zisky z vody. Pojďme se nyní podívat blíže na některé z těchto odsouzeníhodných praktik.

V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit.
Aniž by měl nějaké vzdělání v oboru ekonomie nebo financí, stal se brzy Benjamin Graham nejen úspěšným investorem a portfolio manažerem, ale také předním teoretikem. Jestliže řada věcí, která je napsána ve financích, zní často po několika měsících či dokonce týdnech poněkud hloupě, Grahamovy zásady publikované před mnoha desetiletími jako by časem získávaly ještě více na síle a pravdivosti
.

Kdyby – chyby!
Snad nejrozšířenějším způsobem účetnického čachrování byla móda „pro forma“ výsledků hospodaření. Jedno staré přísloví často používané na Wall Street říká, že každá špatná myšlenka začíná jako dobrý nápad, a vykazování tzv. pro forma výsledků hospodaření nebylo výjimkou. Původní myšlenka spočívala ve snaze poskytnout pravdivější obrázek o dlouhodobém růstu zisku prostřednictvím očištění výsledků hospodaření od krátkodobých odchylek a „neopakujících se“ položek a nákladů a výnosů. Pro forma zpráva pro tisk může například informovat o tom, jaký by byl výsledek hospodaření společnosti za poslední rok v případě, kdyby společnost, která byla právě „naší“ firmou převzata, byla součástí skupiny (členem rodiny) celých 12 měsíců.

Avšak jak se blížila „nezbedná“ devadesátá léta, společnosti nemohly prostě nechat své zisky tak, jak byly skutečně vygenerovány. Uvádíme pro ilustraci několik příkladů různého pro forma švindlování:

Za třetí čtvrtletí 1999 (končící 30. září) vykázala společnost InfoSpace pro forma výsledky, které zobrazovaly situaci společnosti, jaká by byla, kdyby firma nevyplatila dividendy z prioritních akcií ve výši 159,9 milionu dolarů.

Společnost BEA Systems vykázala za čtvrtletí končící 31. října 2001 pro forma výsledky, jež zobrazovaly, jak by to vypadalo, kdyby společnost nemusela zaplatit daňové odvody z objemu mezd ve výši 193 milionů za akciové opce zrealizované jejími zaměstnanci.

Za první čtvrtletí 2001 (končící 31. března) vykázala společnost JDS Uniphase pro forma výsledek hospodaření, který abstrahoval od skutečnosti, že společnost musela zaplatit 4 miliony dolarů za daňové odvody z objemu mezd, přišla o 7 milionů dolarů investováním do prachmizerných akcií a zaúčtovala odpisy ve výši 2,5 miliardy dolarů, jež souvisely s fúzemi a goodwillem.

Stručně řečeno, pro forma výsledky slouží společnostem k tomu, aby mohly vykázat, jak dobře by na tom byly, kdyby se jim nevedlo tak špatně, jak se jim ve skutečnosti vedlo. Jedinou věcí, co byste měli jako inteligentní investoři udělat s pro forma výsledky, je ignorovat je.

Touha po uznání
V roce 2000 vypadala společnost Qwest Communications International,, telekomunikační gigant, velice dobře. Její akcie poklesly o méně než 5 %, přičemž trh jako celek tratil v tomto roce více než 9 % své hodnoty.

Avšak finanční výkazy Qwestu v sobě skrývaly jedno malé zvláštní překvapení. Koncem roku 1999 se společnost Qwest rozhodla uznávat výnosy z prodeje inzerátů v telefonních seznamech ihned poté, co byly knihy vytištěny a vydány – a to přesto, že každý, kdo zadával reklamu do žlutých stránek, ví, že většina podniků platí za inzeráty tam uveřejněné v měsíčních splátkách.

Abraka dabra!
Tato drobounká „změna účetních zásad“ zvýšila čistý zisk roku 1999 o 240 milionů po dani – o jednu pětinu celkového zisku, jenž společnost Qwest v tomto roce vygenerovala.

Stejně tak, jako je malý kousek ledu nad hladinou znamením ponořeného ledovce, je i agresivní strategie uznávání výnosů velice často známkou hlubokého a hrozivě se rýsujícího nebezpečí – tak tomu bylo i v případě společnosti Qwest. Počátkem roku 2003, poté, co společnost přistoupila k revizi finančních výkazů za minulé období, vyšlo najevo, že firma předčasně uznávala výnosy z prodeje vybavení, nesprávně účtovala náklady za služby poskytované třetími stranami (dodavatelsky), nepatřičně účtovala o nákladech, jako by to byly výdaje na pořízení majetku (kapitalizace nákladů) a neodůvodněně brala výměnu aktiv, jako by to byly přímé prodeje. Po tom všem byly zisky společnosti Qwest v letech 2000 a 2001 nadhodnoceny o celkové 2,2 miliardy dolarů – včetně 80 milionů z dřívější „změny v účetních zásadách“, jež byly vráceny do původního stavu.

Hrdelní zločin
Koncem devadesátých let měla společnost Global Crossing neomezené ambice. Firma se sídlem na Bermudách začala budovat něco, co nazývala „první integrovanou globální síťíoptických vláken“, což představovalo více než 160 000 kilometrů kabelů, položených převážně na dnech světových oceánů. Poté, co by firma omotala svět, prodávala by telekomunikačním společnostem práva využívat jejich globální kabelovou síť. V samotném roce 1998 utratila společnost Global Crossing za výstavbu své optické sítě více než 600 milionů dolarů. V tomto roce společnost zaúčtovala téměř jednu třetinu stavebního rozpočtu jako „náklady na prodané kapacity“. Pokud by nebylo tohoto 178milionového nákladu, vykázala by společnost Global Crossing – jež v tomto roce vykázala ztrátu 96 milionů dolarů – čistý zisk zhruba ve výši 82 miliónů dolarů.

V následujícím roce, jak praví zcela nepatrná poznámka pod čarou ve výroční zprávě, zahájila společnost „účtování o dodávkách služeb“ (service contract accounting). Společnost přestala účtovat většinu stavebních výdajů jako náklady na prodané kapacity (tedy oproti výnosům, jež obdržela z prodeje již instalovaných kapacit). Místo toho začala považovat většinu stavebních výdajů nikoliv za provozní náklady, ale za kapitálové výdaje – což zvyšovalo celková aktiva společnosti, ale nesnižovalo čistý zisk firmy.

Voila! Mávnutím kouzelného proutku vzrostla hodnota „hmotného majetku“ společnosti Global Crossing o 575 milionů dolarů, přičemž náklady na prodané kapacity vzrostly o pouhých 350 milionů dolarů – a to i přesto, že společnost utrácela peníze jako havíř po výplatě.

"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě.

Kapitálové výdaje jsou nezbytným nástrojem managementu, jímž lze umožnit růst podniku. Avšak poddajná účetní pravidla umožňují managementu nafouknout vykazované zisky transformací provozních nákladů do kapitálových aktiv (investičních). Případ Global Crossing jednoznačně ukazuje, že inteligentní investor by měl dobře rozumět tomu, jaké výdaje a proč společnost kapitalizuje.

Příběh zásob
Jako mnoho dalších výrobců polovodičových čipů, bojovala i společnost Micron Technology po roce 2000 s poklesem odbytu. Ve skutečnosti propad poptávky zasáhl společnost Micron tak dramaticky, že musela začít odepisovat hodnotu zásob vlastních výrobků – za ceny, které za ně Micron požadoval, o ně neměli odběratelé zájem. Ve čtvrtletí končícím 31. květnem 2001 snížil Micron hodnotu zásob v rozvaze o 261 milio nů dolarů. Většina investorů nepovažovala tento odpis za běžný provozní náklad, ale za neobvyklou událost.

Micron účtoval o dalších odpisech hodnoty zásob v každém z následujících šesti účetních čtvrtletí. Bylo tedy snižování hodnoty zásob společnosti Micron neopakující se událostí, nebo chronickou chorobou, s níž se bude potýkat i v budoucnu? Názory na tento případ mohou být různé, avšak jedno je jisté: inteligentní investor se musí mít vždy na pozoru před „neopakovatelnými“ výdaji (náklady), jež se opakovaně objevují s nekonečnou výdrží jako zajíček v reklamě na baterie Duracel.

Čtvrtý rozměr penzijních plánů
V roce 2001 vykázala společnosti SBC Communications., která vlastní podíly ve společnosti Cingular Wireless, PacTel a Southern New England Telephone, čistý zisk 7,2 miliard dolarů – vynikající výsledek v tomto těžkém roce pro celé (vyčerpané) telekomunikační odvětví. Avšak tento výsledek nebyl vygenerován jen telekomunikačním byznysem. Celých 1,4 miliardy dolarů – 13 % celkového čistého zisku – mělo svůj původ v penzijním fondu firmy SBC.

Jelikož společnost SBC měla v penzijním fondu více prostředků, než bylo podle jejího názoru zapotřebí pro výplatu důchodů jejím zaměstnancům, naložila společnost s rozdílem jako s běžným výnosem. Tento přebytek však vznikl ze zcela prostého důvodu: V roce 2001 společnost SBC zvýšila očekávaný výnos z investic penzijního fondu z 8,5 na 9,5 % – čímž snížila množství peněz, které musela dnes uložit pro pokrytí budoucích výplat.

SBC podala ke svým optimistickým očekáváním vysvětlení ve smyslu „za poslední tři roky konče 2001 překročila naše desetiletá průměrná výnosnost z investic vždy hranici 10 %“. Jinými slovy, naše historické výnosy byly vysoké, budeme tedy předpokládat, že i naše budoucí výnosy budou stejně dobré. Nejenom že tento předpoklad bořil základní pravidla logiky, ale pozbýval také veškerého racionálního ekonomického základu, neboť v té době klesaly úrokové sazby k historickému minimu, čímž stlačovaly budoucí výnosy obligačního portfolia penzijního fondu.

V tomtéž roce snížila investiční společnost Berkshire Hathaway finančníka Warrena Buffetta očekávaný výnos z investic v penzijních fondech z 8,3 na 6,5 %. Bylo očekávání společnosti SBC, že manažeři jejích penzijních fondů dokáží vysoce překonat výkonnost jednoho z nejlepších světových investorů, založeno na realistickém základě? Pravděpodobně ne: v roce 2001 vydělal penzijní fond Berkshire Hathaway 9,8 %, kdežto penzijní fond SBC 6,9 % ztratil.

Několik rychlých úvah pro inteligentního investora:

  • Činí „čistý příjem z penzijního fondu“ více než 5 % čistého zisku společnosti? (Pokud ano, budete stále spokojeni s výsledky hospodaření této společnosti i v případě, že se zisky z penzijního fondu v budoucnu vytratí?)
  • Je předpokládaný „dlouhodobý výnos z penzijního fondu“ racionálně odhadnut? (V roce 2003 je vše nad 6,5 % velice nepravděpodobné a rostoucí očekávaná výnosnost je vyloženě iluzorní.)

Investoři, bděte!
Několik tipů pomůže vyhnout se pořizování akcií, jež jsou účetní časovanou bombou:

  • Čtěte pozpátku
    Když analyzujete finanční výkazy a přílohu k účetní závěrce, začněte číst na poslední stránce a pomalu se prokousávejte dopředu. Cokoliv, co firma nechce, abyste našli, je pohřbeno právě vzadu – a přesně z tohoto důvodu byste se tam měli podívat nejdříve.
  • Čtěte přílohy
    Nikdy nekupujte akcie bez toho, aniž byste si přečetli přílohu k účetním výkazům ve výroční zprávě. Obvykle se pod nadpisem „přehled významných účetních zásad“ skrývá jedna klíčová poznámka o tom, jak firma uznává výnosy (tzn. kdy nastává okamžik realizace výnosu), jak účtuje o zásobách, o splátkovém prodeji nebo o dlouhodobých kontraktech, o marketingových výdajích a dalších materiálních aspektech svého podnikání.7 V dalších poznámkách sledujte informace o cizích zdrojích společnosti, o akciových opcích, o půjčkách odběratelům, o tvorbě rezerv na budoucí ztráty a o dalších „rizikových faktorech“, které by mohly sežvýkat významnou část výnosů.

Další věcí, jež by měla spustit výstražný signál, je používání odborných pojmů jako „kapitalizovaný“, „odložený“ nebo „restrukturalizace“ a dále běžných slov, jež mohou signalizovat významnou změnu účetních postupů, jako je „začala“, „změna“ nebo „nicméně“ (zprofanovaná slova elegantně měnící špatné na dobré a naopak).

Žádné z těchto slov samozřejmě neznamená, že byste danou akcii měli vymazat ze svých investičních záměrů, měla by však vyvolat potřebu podrobnějšího zkoumání. Pokuste se taky o srovnání přílohy k účetním výkazům dané firmy s tím, co o svých účetních výkazech píše ve výroční zprávě některý z jejích nejbližších konkurentů, tím alespoň poznáte míru „agresivity“ jejich finančního managementu.

  • Čtěte více
    Jste-li podnikavým investorem, jenž je připraven a ochoten věnovat svému portfoliu mnoho času a úsilí, pak by mělo být vaším cílem dozvědět se co nejvíce o účetnictví a finančním výkaznictví podniků. Je to jediný způsob, jak minimalizovat pravděpodobnost, že budete oklamáni záludnými výkazy společnosti. Existují tři skvělé knihy, obsahující konkrétní a aktuální příklady, jež se analýzou finančních výkazů zabývají: Financial Statement Analysis od Martina Fridsona a Ferdinanda Alvareze, The Financial Numbers Game od Charlese Mulforda a Eugena Comiskeyho a Financial Shenanigans (Finanční vylomeniny a lumpárny) od Howarda Schilita.

Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální  a jak osvobozující  zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti.

Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím
Grada Publishing,
více informací naleznete na
www.grada.cz 

Autor:



Nejčtenější

Automobilky přitvrzují. Ceny aut letí nahoru

Zdražování aut

Možná jste si toho všimli sami, pokud uvažujete o koupi auta a sledujete ceníky. V některých se najednou objevily vyšší...

Dostali žárovky jako dárek, pak je měli draze zaplatit

Za žárovky jako dárek měl zaplatit skoro sedm tisíc. Ilustrační snímek

Žárovky jako dárek při podpisu smlouvy s novým dodavatelem energií jsou letitý šlágr. Smutné je, že si na takový dárek...



Proč jsou kanály kulaté? Obvyklé i nezvyklé otázky padající u pohovorů

Ilustrační snímek

Při pracovním pohovoru čelí uchazeči různým otázkám personalistů. Třeba dotaz „Jaké jsou vaše silné a slabé stránky?“...

Zrušíme hotovost, sílí hlasy. Co by to přineslo, rozebírá ekonomka

Ilustrační snímek

Objem bezhotovostních plateb výrazně narůstá. Co se stane, když peníze budou jen virtuální a skutečné peníze přestanou...

Zažil úspěch i pád. Dnes mluví o renesanci podnikání se zážitky

Jan Hájek

Před deseti lety založil firmu na zážitky. Lidem nabízí lety balonem, jízdu v rychlém autě, adrenalin ve větrném tunelu...



Další z rubriky

Když stát své dluhy smaže inflací, je dobré mít zlato, říká odborník

Vladimír Brůna

Zájem Čechů investovat do zlata roste. A to i přesto, že cena zlata dosahuje ročního maxima. Podle investičního...

Zažijí akciové trhy pád? Trocha statistiky potvrzuje známá pravidla

Michal Valentík, investiční ředitel společnosti Broker Trust

Na akciových trzích se žádné výrazné veletoče nyní nekonají. Rozkolísanost trhu je na historickém minimu a především...

Sedm ukazatelů, podle kterých poznáte správnou akcii

Ilustrační snímek

Kdo by nechtěl investovat do akcií, které budou vynášet. Jenomže jak poznat tu správnou akcii? Střílet od boku a...

Další nabídka

Kurzy.cz

Posilující koruna znehodnocuje devizové rezervy. Silnějšímu kurzu brání spekulan...
Posilující koruna znehodnocuje devizové rezervy. Silnějšímu kurzu brání spekulan...

„Navyšování úrokových sazeb a dobré výsledky tuzemského hospodářství posilují kurz koruny. Koruna je však po devizových... celý článek



Najdete na iDNES.cz