ROE přes 20%?
Pan Vávra slibuje analytikům překvapení v podobě silných hospodářských výsledků za druhou polovinu roku 2000. Příliv nových klientů a růst poplatků by se měl zasloužit o velmi dobrý provozní zisk. Ve světle tohoto vývoje upravila banka svá očekávaní pro roky 2001 až 2004. V příštím roce by banka měla dokonce dosáhnout návratnosti jmění (ROE) ve výši 20 až 25%. To je rozhodě realistické. Vezmeme-li v úvahu, že úvěrové portfolio banky by mělo být po dalším kole 20 mld. garancí velmi kvalitní, potřeba tvorby opravných položek by se měla výrazně snížit. Objem úvěrového portfolia by mohl činit zhruba 150 mld. Kč. Vyjdeme-li z běžného předpokladu potřebné výše tvorby rezerv pro stabilizovanou banku ve výši 1,5% z úvěrového portfolia, zjistíme, že tvorba opravných položek by mohla klesnout až na 2,3 mld. Kč v roce 2002. Při provozním zisku ve výši 10 mld. Kč je tudíž reálné očekávat čistý zisk ve výši zhruba 5 mld. Kč. Při odhadovaném vlastním jmění banky ve výši 23 mld. Kč dostáváme ROE ve výši 22%, což je velmi slušné.
Prodej banky za 1 750 Kč na akcii!
Poněkud překvapující jako náhlý příval dobrých zpráv je i odhad ceny, kterou by mohl stát inkasovat za prodej svého 60% podílu v bance. Podle pana Vávry by mohlo jít o 40 mld. Kč, což je asi 1 750 Kč na akcii nebo 75% nad páteční zavírací cenou 998,5 Kč a také výrazně nad očekáváním analytiků. Pokud by strategický partner tuto cenu skutečně zaplatil, kupoval by banku na 2,9 násobku předpokládané účetní hodnoty na konci tohoto roku. Je toto očekávání reálné? Je velmi ambiciózní (přinejmenším relativně), ale při shodě okolností a velmi pozitivním vývoji (především úplném vyčištění úvěrového portfolia) ho lze naplnit. Proti hovoří především minulé transakce, především v případě České spořitelny, která byla Erste ohodnocena na zhruba 1,7 násobek účetní hodnoty, a to i přes prakticky 100% vyčištěné úvěrové portfolio. Rovněž tak srovnání s ČSOB, která byla prodána přibližně za dvojnásobek vlastního jmění, podtrhuje troufalost Vávrova prohlášení. Na druhou stranu čeká nového majitele Komerční banky méně práce s restrukturalizací a velmi důležitý lepší střední management. Také se zdá, že o Komerční banku má zájem více kvalitních investorů, kteří by mohli cenu vyšroubovat výrazně nahoru (v případě České spořitelny měla vážný zájem pouze Erste Bank).
Pohled strategických investorů
Strategičtí investoři se na banku budou dívat asi takto: Při čistém úvěrovém portfoliu je banka schopna dlouhodobě dosahovat ROE někde v rozmezí od 15 do 20% (viz výše v textu, kde jsem odůvodnil ROE přes 20%). To je v souladu i se známým vzorcem „růst zisků = ROE * míra zadrženého zisku“: bude-li banka schopna každoročně zvyšovat své zisky o asi 8% a zároveň bude vyplácet polovinu zisku na dividendách, tak stabilně může vykazovat ROE ve výši 17%. Výplata dividend záleží na kapitálové síle banky a postoji managementu. Růst zisků o 8% ročně je pouze těsně nad předpokládaným růstem nominálního HDP. Požadovaná míra výnosnosti (RRR) by mohla být asi 11% (6% bezrizikový výnos navýšený o 5% rizikovou prémii). Při aplikaci standardního vzorce "P/Book = (ROE – růst zisků) / (RRR – růst zisků)" získáme cílový násobek vlastního jmění ve výši 3, což koresponduje s odhadem pana Vávry. Banka musí pochopitelně projít ještě různými úskalími, než dosáhne výše uvedené kvality hospodaření, což znamená, že trojnásobek účetní hodnoty je opravdu optimistický. Na druhou stranu je ale třeba vzít v úvahu strategickou prémii, kterou by měli investoři být ochotni zaplatit.
Polské a maďarské srovnání
Hodnota banky kdekoli výrazně nad dvojnásobkem účetní hodnoty se zdá být velmi vysoká v porovnání s polskými či maďarskými bankami. Polské banky se obchodují na zhruba 1,5 násobku účetní hodnoty na konci letošního roku. To je ale odůvodněné relativně vysokou inflací (výrazně zvyšující RRR) a nižšími vyhlídkami ziskovosti, dané především vysokou konkurencí a velkými investicemi do budování infrastruktury a získávání zákazníků. Maďarská OTP se obchoduje na 2,5 násobku, i když je výrazně ziskovější než KB (odhadované ROE v loňském roce téměř 30%). Jako v případě polských bank, ale v neprospěch vyššího ohodnocení hraje především relativně vysoká inflace a tudíž vysoké RRR a nižší reálné ROE.
Odhad, že stát inkasuje z prodeje svého podílu 40 mld. Kč, není tedy mimo realitu. Klíčem k tak zajímavé ceně však budou vysoké garance za špatná aktiva, což byl problém, který Komerční bance v minulosti již několikrát málem zlomil vaz.
Co si o vyjádření ředitele Komerční banky, že stát obdrží až 40 mld. Kč za svůj podíl, myslíte? Koupili byste si akcie Komerční banky za současnou cenu 1 000 Kč? A co z pohledu klienta; jste spokojeni se službami Komerční banky?
