Teorie diverzifikace
Mezi principem bezpečnostního polštáře a konceptem diverzifikace existuje blízká logická souvislost. Jsou navzájem korelovány. I když u některé individuální akcie existuje dostatečný bezpečnostní polštář, nemusí tato akcie podávat dobré výsledky. Protože polštář zaručuje pouze to, že pravděpodobnost dosažení zisku je větší než riziko ztráty – ale nikoliv to, že by zcela toto riziko ztráty eliminovala. Ale čím je počet těchto „polštářů“ větší, tím větší je pravděpodobnost, že celkové zisky přesáhnou celkové ztráty. Je to stejně jednoduchý princip jako v pojišťovacím odvětví.
|
V sérii článků z knihy nejvýznamnějšího investičního poradce 20. století se dozvíte od nejzasvěcenějšího "guru investování", jak se jako investor, makléř nebo investiční poradce vyhnete závažným chybám a jaké dlouhodobě úspěšné strategie při investování uplatnit. |
Diverzifikace je zavedenou zásadou konzervativního investování. Tím, že ji investoři tak univerzálně akceptují, vyjadřují ve skutečnosti i akceptaci principu bezpečnostního polštáře, jenž jde s diverzifikací ruku v ruce. Můžeme tento fakt zpestřit odkazem na základní aritmetiku rulety. Když člověk vsadí 1 dolar na jedno číslo, dostane 35 dolarů, pokud vyhraje – avšak jeho pravděpodobnost, že prohraje, je 37 : 1. Má tedy „záporný (negativní) bezpečnostní polštář“.
V jeho případě je diverzifikace hloupost. Čím víc bude čísel, na která vsadí, tím menší bude pravděpodobnost, že nakonec dosáhne zisku. Když bude pravidelně sázet na všech 37 čísel včetně 0 a 00), bude mít jistotu, že s každým zatočením rulety přijde o 2 dolary. Ale představme si, že by vítěz dostal místo 35 dolarů 39 dolarů. V tomto případě by měl malý, ale velice důležitý bezpečnostní polštář. To by znamenalo, že čím více by bylo čísel, na která vsadil, tím větší by byla pravděpodobnost zisku. A kdyby vsadil na všechna čísla, mohl by si být jistý, že každé kolo vyhraje 2 dolary. (Mimochodem, tyto dva příklady popisují pozice hráče a vlastníka rulety s čísly 0 a 00.)
Kritérium investice versus spekulace
Jelikož neexistuje nějaká všeobecně přijímaná definice investování, mají úřady právo ji definovat tak, jak se jim zlíbí. Mnoho z nich odmítá názor, že existuje užitečný a spolehlivý rozdíl mezi investováním a spekulací. Dle našeho názoru není tento skepticismus na místě a je navíc škodlivý. Jeho zhoubnost spočívá především v tom, že podporuje vrozenou náklonnost člověka vůči vzrušení a rizikům spekulace na kapitálových trzích. Domníváme se, že by bylo možné velice dobře použít konceptu bezpečnostního polštáře jako základního dělicího kritéria mezi investiční a spekulativní operací.
Pravděpodobně většina spekulantů se domnívá, že jejich vyhlídky jsou skvělé, když přijímají rizika, a tedy že mohou nárokovat existenci bezpečnostního polštáře v jejich budoucích ziscích. Každý z nich má pocit, že je vhodný čas k pořízení investice (akcie), nebo že jejich schopnosti jsou lepší než schopnosti davu, nebo že jejich poradci nebo systém jsou důvěryhodní. Avšak tato tvrzení nejsou přesvědčivá. Spočívají na subjektivním úsudku, nejsou podložena žádnými důkazy nebo přesvědčivou dedukcí řadou argumentů. Silně pochybujeme o tom, že člověk, jenž sází peníze na svůj názor, že trh míří nahoru nebo dolů, může o sobě prohlásit, že je chráněn bezpečnostním polštářem v jakémkoliv významu tohoto pojmu.
|
"Inteligentní investor" je daleko nejlepší kniha, která kdy byla o investicích napsána. Je to jedna z nejčtenějších publikací svého druhu, ale také paradoxně v praxi snad nejvíce ignorovaná. Taková už je lidská povaha. Jednoduché věci se snažíme dělat složitě. |
Oproti tomu koncept bezpečnostního polštáře pro investora se opírá o jednoduchou a určitou matematickou argumentaci ze statistických dat. Rovněž se domníváme, že je tento koncept dostatečně podpořen zkušenostmi z investiční praxe. Neexistuje zde žádná záruka, že bude tento fundamentální kvantitativní přístup nadále generovat příznivé výsledky i za neznámých podmínek v budoucnosti. Stejně tak ale není v tomto ohledu žádný důvod k pesimismu.
Zkrátka a dobře to znamená, že chceme-li hovořit o skutečné investici, musí existovat skutečný bezpečnostní polštář. A skutečný bezpečnostní polštář je takový, který je možno demonstrovat na číslech, přesvědčivými argumenty a odkazem na soubor skutečných zkušeností a dat.
Rozšíření konceptu investování
Abychom dokončili naše pojednání o principu bezpečnostního polštáře, musíme nyní podrobněji rozlišit mezi konvenčními a nekonvenčními investicemi. Konvenční investice jsou vhodné do typického portfolia. Pod touto kategorií jsme vždy rozuměli vládní cenné papíry (Spojených států) nebo opce kvalitní, dividendu vyplácející běžné akcie. Přidali jsme do této skupiny rovněž cenné papíry emitované jednotlivými státy USA, popř. municipalitami, jenž jsou vhodné zejména pro ty investory, kteří dokáží dostatečně využít jejich daňových výhod. Ve skupině jsou rovněž podnikové obligace prvotřídní investiční kvality, a to zejména v době – jako nyní – kdy je možné je pořídit za ceny, jež slibují dostatečně větší výnos než spořicí dluhopisy Spojených států.
Nekonvenční investice jsou vhodné pouze pro podnikavé investory. Je jich celá řada. Největší skupinu tvoří podhodnocené běžné akcie druhořadých společností, které doporučujeme nakoupit, když je jejich cena na úrovni dvou třetin indikované hodnoty akcie. Vedle této skupiny jsou pak obligace a preferenční akcie středních kvalit v době, kdy se obchodují za tak nízké ceny, že je rovněž možné je získat se značnou slevou v porovnání s jejich zjevnou hodnotou. V těchto případech by měl průměrný investor tendenci nazvat tyto investice spekulacemi, neboť v jeho vnímání je chybějící prvotřídní ratingová známka synonymem chybějící investiční hodnoty.
My tvrdíme, že dostatečně nízká cena může udělat z cenného papíru střední kvality zdravou a racionální investiční příležitost – za předpokladu, že investor je informovaný a zkušený a dodržuje odpovídající diverzifikační disciplínu. Protože je-li cena dostatečně nízká k tomu, aby vytvořila podstatný bezpečnostní polštář, splňuje tento cenný papír naše kritéria investice. Náš oblíbený příklad ilustrující tento přístup jsme převzali z oblasti nemovitostních dluhopisů. Ve dvacátých letech se prodávaly miliardy dolarů těchto cenných papírů za ceny kolem nominální hodnoty a tyto cenné papíry byly široce doporučovány jako zdravé investice.
Velký podíl těchto cenných papírů měl tak malý rozdíl mezi hodnotou a dluhem, že byly ve své podstatě velice spekulativní. Za hospodářské krize ve třicátých letech přestalo neuvěřitelné množství těchto obligací vyplácet úrokové platby a jejich cena zkolabovala – v některých případech až na 10 centů z dolaru (nominální hodnoty). V této fázi je stejní poradci, kteří tyto obligace doporučovali jako zdravé investice za cenu okolo nominální (par) hodnoty, odmítali jako papíry velice spekulativního a vysoce neatraktivního druhu. Ale ve skutečnosti to byl právě propad hodnoty o 90 %, který z těchto obligací udělal neobyčejně atraktivní, rozumně bezpečné investice – neboť jejich skutečná hodnota byla 4krát nebo 5krát větší než jejich tržní kurz.
Skutečnost, že nákup těchto obligací vedl k tomu, čemu se říká „velký spekulativní zisk“, nezabránil těmto cenným papírům, aby měly skutečné investiční kvality při tak nízké ceně. Tento „spekulativní“ zisk byl odměnou pro investora, jenž se pustil do této neobyčejně chytré investice. Zmíněné obligace mohly být skutečně označeny za investiční příležitosti, neboť pečlivá analýza by ukázala, že rozdíl mezi jejich hodnotou a cenou poskytoval velký bezpečnostní polštář. To znamená, že tatáž třída „investic do dobrého počasí“, která, jak jsme výše uvedli, je hlavním zdrojem závažných ztrát pro naivní kupující cenných papírů, pravděpodobně nabídne mnoho zdravých ziskových příležitostí inteligentním investorům, neboť je mohou nakoupit za ceny, které si víceméně určí sami.
Celá oblast „zvláštních situací“ splňuje naší definici investičních aktivit, neboť jejich pořízení je vždy založeno na důkladné analýze, jež slibuje větší výnos než zaplacenou cenu. Opět zde platí, že každý individuální případ je spojen s určitou dávkou rizika, ale to je zohledněno ve výpočtech a absorbováno v celkových výsledcích diverzifikovaných aktivit.
Kdybychom chtěli tuto diskusi dovést do logického extrému, mohli bychom tvrdit, že obhajitelnou investiční transakcí může být i nákup tak nehmotné hodnoty, jaká je reprezentována skupinou „opčních warrantů na běžné akcie“, jež se obchodují za historicky nejnižší ceny. (Tento příklad je záměrně uveden jako „šokující“.) Celková hodnota těchto warrantů spočívá na pravděpodobnosti, že jednoho dne vzroste cena odpovídající akcie nad opční cenu.
V současném okamžiku nemají uplatnitelnou hodnotu. Nicméně jelikož všechny investice spočívají v rozumných budoucích očekáváních, je správné pohlížet na tyto warranty prostřednictvím matematické pravděpodobnosti, že nějaký budoucí býčí trh zvýší jejich hodnotu nad rámec stávající ceny. Takováto analýza může stejně dobře vést k závěru, že tato transakce slibuje mnohem větší zisky než možné ztráty a že pravděpodobnost konečného zisku je mnohem vyšší než pravděpodobnost konečné ztráty.
Je-li tomu tak, pak bezpečnostní polštář existuje i v případě tohoto nepřitažlivého druhu cenného papíru. Dostatečně podnikavý investor by pak mohl opční warrant zahrnout do své směsice nekonvenčních investic.
Poznámka:
Graham používá slovní spojení „opční warrant na běžné akcie“ jako synonymum „warrantu“, tj. cenného papíru vydaného společností, který držiteli dává právo nakoupit běžné akcie společnosti za předem dohodnutou cenu. Warranty byly téměř zcela nahrazeny akciovými opcemi. Graham vtipně poznamenává, že chtěl použít tento příklad jako „šokující případ“, neboť dokonce i v jeho době byly warranty považovány za instrumenty z bahnitého dna trhu.
|
Cílem tohoto revidovaného vydání Inteligentního investora je aplikovat Grahamovy myšlenky na podmínky současných finančních trhů, a přesto nechat jeho původní text v nedotčené podobě (s výjimkami poznámek pod čarou uváděných pro vysvětlení). Po každé Grahamově kapitole následuje komentář. V těchto průvodcích čtenáře po původním textu jsou uváděny i současné příklady, na kterých je nejlépe možné pozorovat jak aktuální – a jak osvobozující – zůstávají Grahamovy zásady i v současnosti. |
Úryvek je z knihy
"Inteligentní investor"
vydané nakladatelstvím Grada Publishing,
více informací naleznete na www.grada.cz
